Le secteur automobile: analyse et attentes KSJ avril 2021 - Jonathan Mertens

Il est bien connu que le secteur automobile a la réputation de détruire à long terme la valeur pour les actionnaires. Sur les près de 3.000 constructeurs automobiles différents créés depuis le début du 20e siècle, il reste environ 14 conglomérats mondiaux en 2021.

Les constructeurs automobiles moins rentables ont simplement fait faillite au fil du temps ou ont été rachetés par des concurrents
plus importants. Warren Buffett, probablement le meilleur investisseur du siècle dernier, a expliqué dans une interview accordée en 1999 au magazine Fortune: « Peu de gens se sont enrichis au cours du siècle dernier grâce à des industries transformatrices
comme l’automobile et l’aviation. »*

Avec l’émergence de nouvelles marques de voitures populaires comme Tesla, Lucid ou Nio, le secteur semble toutefois trouver un nouvel élan.

Comment expliquons-nous l’étrange contradiction entre, d’une part, le fait que l’industrie automobile a révolutionné la vie des gens au 20e siècle et, d’autre part, qu’elle a détruit des milliards de valeurs pour les actionnaires du même secteur?

Par ailleurs, l’électrification du parc automobile pourrait-elle marquer le début d’un nouvel « âge d’or » pour les constructeurs automobiles?​​​​​​​

Les lois économiques de l’industrie automobile

Le secteur automobile en général appartient aux secteurs « cycliques » : les actions des constructeurs automobiles sont plus exposées que la moyenne aux mouvements à la hausse et à la baisse de l’économie générale. Autrement dit, nous avons plus tendance en tant qu’êtres humains à faire des dépenses non essentielles lorsque la confiance des consommateurs est élevée et que l’avenir semble
radieux que pendant les périodes où nous nous attendons à des difficultés économiques. Par essence, les ventes de voitures sont en grande partie corrélées à d’autres indicateurs macroéconomiques comme la confiance des consommateurs, le chômage, les taux
d’intérêt ou la croissance du salaire moyen.

Cela explique le « cycle économique », où un ralentissement de l’activité économique générale a un impact négatif sur la demande. Cette baisse de la demande doit nécessairement être compensée par une baisse de la production, ce qui entraîne dans de nombreux cas des licenciements dans l’entreprise et une réduction de sa capacité de production. Par conséquent, le chômage augmente et les revenus
généraux (= salaires) de l’économie commencent à baisser. Nous nous retrouvons alors dans un cercle vicieux négatif, dont nous ne sortons que lorsque les conditions macroéconomiques générales s’améliorent.

La base de coûts des constructeurs automobiles

Indépendamment du « cycle économique », le secteur automobile est extrêmement capitalistique: une échelle suffisante est une nécessité absolue pour la plupart des constructeurs automobiles afin de générer un bénéfice d’exploitation. D’une part, les constructeurs automobiles ont beaucoup de coûts fixes: par exemple les obligations de leasing des installations de production, l’amortissement des machines à souder, les primes d’assurance, etc.

Ces coûts, comme leur nom l’indique, sont en grande partie fixes pour une période donnée et ne peuvent être réduits. Il est important de relever que ces coûts doivent être payés quel que soit le volume de production de l’entreprise.

En revanche, les coûts variables fluctuent en fonction de la quantité produite par l’entreprise. Dans de nombreuses entreprises, le coût de la main-d’oeuvre est le principal coût variable et augmente en fonction des quantités produites, car les entreprises embaucheront davantage de personnes pour répondre à la demande. D’autres exemples de coûts variables sont les matières premières (en l’occurrence
l’acier) ou les commissions sur les ventes.

Le levier opérationnel

Compte tenu de la base de coûts élevée des constructeurs automobiles, une échelle suffisante est indispensable pour générer des bénéfices d’exploitation. Autrement dit, les constructeurs automobiles doivent atteindre un nombre minimum de ventes pour couvrir les coûts fixes et variables. Nous appelons ce point le seuil de rentabilité opérationnelle.

Les implications de ce seuil de rentabilité opérationnelle sont donc doubles. 

Une baisse du chiffre d’affaires, due à une base de coûts élevée, entraînera une baisse relativement plus importante du bénéfice d’exploitation. En revanche, une augmentation du chiffre d’affaires, au-delà de la base de coûts, entraînera une augmentation proportionnellement plus importante du bénéfice d’exploitation.

Valeurs cycliques dans le portefeuille

À ce stade de l’article, vous vous demandez sans doute pourquoi, compte tenu des facteurs susmentionnés, vous voudriez investir dans le secteur automobile. 

Certes, l’investissement dans les valeurs cycliques nécessite davantage de recherches et une compréhension de la situation actuelle du cycle économique. Il ne s’agit donc pas d’actions typiques à acheter et à conserver, mais d’actions à saisir dans la phase initiale d’une expansion économique. Idéalement, elles sont donc revendues quand les perspectives macroéconomiques sont les plus favorables, ce qui est aussi la grande difficulté de ce type d’actions.

Toutefois, si le moment de l’achat est bien choisi, l’investisseur peut s’attendre à un rendement supérieur à la moyenne.

La cyclicité générale du secteur automobile

La cyclicité du secteur automobile est parfaitement illustrée par le graphique suivant.

Il ressort surtout de ce graphique que, dans la plupart des cas, les ventes de voitures ont déjà commencé à baisser avant même la récession économique générale. En outre, nous constatons toujours une forte reprise et une accélération des ventes de voitures dans la première phase d’expansion économique.

Le secteur automobile au niveau mondial

Le secteur automobile mondial était déjà entré dans une phase de récession depuis son pic en 2018. Il y avait une certaine surcapacité sur le marché, qui a commencé à exercer une pression à la baisse sur les prix et donc sur les marges opérationnelles des constructeurs automobiles. Même si la pandémie de COVID-19 a clairement accéléré le malaise dans le secteur, il est important de noter que la contraction était déjà entamée et, dans une certaine mesure, nécessaire. Pour 2020, nous tablons sur une baisse globale du secteur automobile d’environ 15%, après une baisse de 4,2% en 2019.

Pour les années à venir, nous prévoyons toutefois à nouveau une forte reprise au niveau mondial. D’une part, les réserves d’épargne constituées au cours des périodes de confinement devraient soutenir positivement les dépenses discrétionnaires au cours des prochains trimestres. D’autre part, nous prévoyons une reprise de l’économie globale, ce qui devrait avoir un impact positif sur la confiance des consommateurs. Enfin, nous attendons une contribution positive de la durabilité de la flotte de véhicules. Nous pensons que le développement de nouveaux modèles électriques stimulera la demande globale et entraînera une hausse des ventes dans les années à venir.

Chine: l’opportunité de croissance

Le marché automobile chinois est indéniablement le plus important en termes de chiffres absolus. Pourtant, le secteur automobile n’affiche pas de bons résultats sur ce marché depuis 2018.

Cela s’explique par deux facteurs. Tout d’abord, la croissance économique globale était en baisse, ce qui a eu un impact sur la confiance des consommateurs chinois. Ce ralentissement de la croissance économique est une conséquence directe de la guerre commerciale latente entre les États-Unis et la Chine.

Deuxièmement, le gouvernement chinois est maintenant beaucoup plus sensible aux préoccupations environnementales et à la mauvaise qualité générale de l’air dans les villes. Par conséquent, elle a annoncé des réglementations plus strictes sur les émissions des nouvelles voitures. Enfin, le gouvernement chinois a réduit progressivement le mécanisme de subvention pour l’achat de voitures neuves, ce qui a
aussi clairement pesé sur la demande des consommateurs. Compte tenu de cette baisse, plusieurs constructeurs automobiles, comme Ford, Hyundai et Suzuki, ont donc décidé de réduire nettement leurs capacités de production en Chine, voire de quitter tout à fait ce marché.

Cela dit, nous avons constaté une forte reprise de la demande en Chine depuis le printemps 2020, après le plancher historique atteint pendant la crise du coronavirus. Compte tenu de la maîtrise relative du virus par la Chine et des taux de croissance économique élevés, nous pensons que les ventes de voitures vont nettement augmenter dans les années à venir. Selon le bureau d’études Morningstar, le marché automobile chinois connaîtrait une croissance de 11% et 5,3% en 2021 et 2022, respectivement. Le bureau d’études prévoit qu’une voiture sur deux vendues en Chine sera une voiture électrique d’ici 2030.

L’avenir est électrique

L’essor de la voiture électrique s’explique en grande partie par la popularité de nouvelles jeunes entreprises comme Tesla et Nio. Elles ont prouvé qu’une voiture électrique ne doit pas nécessairement être ennuyeuse ou laide et que ces voitures peuvent rivaliser avec les modèles traditionnels en termes de facilité d’utilisation et de prix. En outre, elles ont beaucoup progressé en termes de savoir-faire technologique dans le domaine des batteries.

Malgré leur popularité, nous sommes moins enthousiastes à l’égard des actions de ces entreprises. D’une part, ces acteurs sont à peine rentables et, d’autre part, la valorisation très élevée actuelle ne laisse aucune marge en cas de problèmes. En outre, il faut du temps pour réaliser les économies d’échelle que possèdent actuellement les constructeurs automobiles plus traditionnels. Pour le consommateur, le
gros problème actuel des voitures entièrement électriques est incontestablement l’autonomie limitée et le manque d’infrastructures de stations de recharge.

Nous pensons donc que, dans un premier temps, les modèles hybrides combinant un moteur électrique et une propulsion traditionnelle seront privilégiés.

Principal choix de Dierickx Leys

Même si, chez Dierickx Leys, nous pensons qu’il y aura plusieurs gagnants dans ce secteur, nous privilégions personnellement l’entreprise allemande BMW. Nous pensons que l’entreprise a pris les bonnes décisions ces dernières années pour renouer avec une forte croissance après plusieurs années de sous-performance relative. Voici les trois principales raisons de cette préférence.

Accélération en matière de R&D 

BMW a dû rattraper beaucoup de terrain en matière de dépenses de R&D ces dernières années en raison de son retard relatif dans la technologie d’électrification. Par conséquent, la partie R&D en pourcentage des ventes a augmenté à 7,1% (2018) et 6,2% (2019), respectivement. En termes absolus, il s’agit de montants compris entre 6 et 7 milliards d’euros. Toujours au cours de l’exercice 2020, BMW a consacré environ 6,3% de son chiffre d’affaires aux dépenses de R&D (= environ 5,7 milliards d’euros). Cela pèse aussi sur les marges bénéficiaires opérationnelles (EBIT) de l’entreprise, qui ont diminué sur la même période, passant de 7,2% en 2018 à 4,9% en 2019 et 4,8% en 2020. Même si cela réduit les résultats à court terme et met la rentabilité sous pression, nous pensons que c’était absolument la bonne décision dans une perspective à long terme.

Croissance en Chine

BMW affiche une croissance très régulière sur le marché automobile chinois depuis des années. Les consommateurs ont une nette préférence pour les marques de luxe étrangères qui sont perçues comme supérieures aux acteurs nationaux. De plus, grâce aux bonnes performances économiques du pays, la classe moyenne chinoise s’étend chaque année: ces marques sont donc accessibles pour une plus grande partie de la population. Le marché chinois représente actuellement environ 21,5% des ventes totales de BMW.

Électrification

BMW a clairement rattrapé son retard ces dernières années en termes de production et de vente de voitures électriques. Depuis l’introduction de la I3 en 2013 et de la I8 en 2014, l’entreprise a été à la traîne de la concurrence dans le domaine des voitures entièrement électriques (FEV) pendant un certain temps. Cependant, l’entreprise avait décidé de se concentrer sur les variantes hybrides comme étape
intermédiaire vers une propulsion entièrement électrique. Cette stratégie a été fructueuse, comme le montrent les chiffres de ventes de 2020 sur le marché belge, où BMW possède 4 des 10 hybrides les plus vendus, soit au moins 24% du marché total des hybrides. L’entreprise travaille également beaucoup sur les véhicules entièrement électriques (FEV). BMW proposera cinq modèles entièrement
électriques d’ici fin 2021 (BMW I3, IX3, I4, IX et la MINI Cooper SE).

Au cours de l’exercice 2020, les ventes de voitures électrifiées chez BMW ont augmenté de 31,8%. Il s’agissait d’une augmentation à la fois du segment des véhicules hybrides rechargeables (+39%) et des modèles entièrement électriques (+13%). Le pourcentage de voitures électrifiées a augmenté pour atteindre 15% des ventes totales de voitures en 2020, soit en chiffres absolus 192.646.

Conclusion

Pour de nombreux investisseurs, l’industrie automobile, connue pour être cyclique, est un secteur très difficile. C’est un secteur qui nécessite des recherches, associées à une analyse macroéconomique minutieuse du cycle économique. Nous pensons donc que les actions de ce secteur ne font pas partie des actions classiques à acheter et conserver, mais qu’elles doivent être achetées principalement
dans la première phase d’une expansion économique. Selon notre analyse, nous sommes peut-être à la veille d’une forte reprise de la demande dans le secteur automobile.

Notre favori dans ce secteur est l’entreprise allemande BMW. Nous pensons que la direction a réussi à remettre l’entreprise sur la bonne voie ces dernières années, après une période de sous-performance relative. Selon nous, les investissements massifs en R&D, principalement axés sur l’électrification des modèles haut de gamme, devraient porter leurs fruits, à partir de 2021. En outre, l’entreprise devrait pouvoir bénéficier, au-delà de la moyenne, de la croissance de la classe moyenne chinoise, qui privilégie la qualité du constructeur
automobile allemand.

L'étude

Vous souhaitez en savoir plus? Vous pouvez lire l'étude de BMW complète à l'adresse https://www.dierickxleys.be/fr/etudes/bmw.

(*)

Loomis, C. & Buffett W. (1999). Mr. Buffett on the Stock Market The most celebrated of investors says stocks can't possibly meet the public's expectations. As for the Internet? He notes how few people got rich from two other transforming industries, auto and aviation. Fortune Magazine, 11.

PDF - KSJ avril 2021

Téléchargez ici le KSJ d'avril 2021 complet.

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