Immobilier commercial: point d’entrée intéressant ou «value trap» dangereux? Jonathan Mertens - KSJ juillet 2020

La pandémie de coronavirus a provoqué une véritable onde de choc sur les marchés boursiers. Les différences de cours entre les secteurs sont importantes. Un secteur qui a été particulièrement touché est celui de l’immobilier commercial.​​​​​​​

Quel est l’impact du COVID-19 sur l’immobilier commercial européen?

La pandémie mondiale de coronavirus a frappé le segment de l’immobilier commercial de plein fouet. Pour endiguer la pandémie, les magasins des secteurs non essentiels ont dû fermer leurs portes pour une durée indéterminée à partir de la mi-mars. Cette mesure a frappé très durement la vie publique. Son effet en cascade est prévisible. Si le propriétaire/locataire du magasin ne génère pas de revenus, il risque de faire face à des difficultés de paiement, ce qui peut entraîner sa faillite. Mais même si la situation est temporaire et que le locataire dispose de quelques réserves, les conséquences pour le propriétaire/bailleur du bien peuvent être graves. Plutôt que de perdre un bon locataire en raison d’un manque de liquidités dû à une faillite, le bailleur peut autoriser une remise temporaire sur le loyer. Si la situation dure longtemps et que le préjudice économique est important, une inoccupation structurelle est possible. Tout cela pèse sur la rentabilité des groupes immobiliers, qui doivent également faire face à leurs propres obligations financières à court terme. L’inoccupation donne plus de pouvoir aux locataires, ce qui, à long terme, peut faire pression sur les loyers. Compte tenu de ce sombre scénario, les investisseurs ont fait baisser le cours des actions des groupes actifs dans l’immobilier commercial, parfois de plus de 40%. Cette forte baisse constitue-t-elle un point d’entrée intéressant ou s’agit-il d’une catégorie à éviter compte tenu des revalorisations systématiques à la baisse de ce type d’investissement?

Types de biens immobiliers commerciaux

En gros, nous pouvons répartir l’immobilier commercial en trois sous-segments différents. Tout d’abord, il y a l’immobilier commercial urbain traditionnel. VASTNED RETAIL BELGIUM en est un exemple. Quares Retail Fund est actif en tant que bailleur immobilier dans les centres-villes de Belgique et des Pays-Bas, tandis que Vastned Retail NV se concentre sur les meilleurs emplacements dans les grandes villes européennes.

Un deuxième sous-segment comprend les centres commerciaux tels que les entreprises néerlandaises Eurocommercial Properties et Wereldhave NV ou l’entreprise française Unibail-Rodamco.

Un dernier sous-segment est celui des « retail parks ». Il s’agit de groupes de points de magasins disposant de suffisamment de places de parking, généralement situés en dehors des villes, comme l’entreprise belge Retail Estates.

Défis pour le secteur de l’immobilier commercial

Le nombre croissant de consommateurs qui achètent en ligne a une forte influence sur les ventes dans les points de vente au détail du monde entier. Les chiffres de l’Office statistique européen (Eurostat) estiment à 20% le pourcentage du commerce électronique par rapport aux dépenses totales en 2018. Il y a dix ans, ce chiffre n’était que de 13%.

Même si la tendance générale est clairement à la hausse, il existe de nettes différences entre les différents pays européens. Par exemple, le commerce électronique de détail (achats en ligne à l’exception des billets, des vacances, des voitures et de l’essence) est mieux ancré au Royaume-Uni, en Allemagne et en France. L’Italie, la Belgique et l’Espagne font partie des pays les plus à la traîne.

Un deuxième risque est le risque d’inoccupation pour les bailleurs. De plus, il y a un effet auto-renforçateur. Si plusieurs magasins d’une rue ou d’un complexe commercial ferment leurs portes, les autres magasins seront également touchés. En outre, cela a également un effet indirect sur les revenus locatifs du bailleur, qui sont sous pression.

Valeur comptable

La valeur comptable par action est un indicateur très utile pour la valorisation des sociétés immobilières. La valeur comptable ou valeur de liquidation nous donne essentiellement une valorisation théorique de l’entreprise. En effet, les actifs de l’entreprise sont financés par des fonds propres, d’une part, et par des dettes, d’autre part. Pour l’exprimer comme une formule, nous obtenons (Actifs = Fonds propres + Dettes). Si nous réorganisons la formule ci-dessus, nous obtenons (Fonds propres = Actifs - Dettes). Autrement dit : si nous déduisons les dettes d’une société immobilière des actifs (dans ce cas, les locaux commerciaux), nous obtenons la valeur théorique que l’actionnaire devrait recevoir en cas de liquidation totale de la société immobilière.

La question de savoir si les investisseurs sont prêts à payer plus ou moins que la valeur comptable d’une société immobilière est liée à différents facteurs. L’un de ces facteurs est l’évolution historique de la valeur comptable par action. Si cette valeur augmente d’année en année, cela signifie que la direction crée une valeur ajoutée ou que les biens du portefeuille sont devenus plus attrayants en termes relatifs. Cela se traduit généralement par une augmentation des revenus locatifs de la société immobilière. Une tendance à la baisse de la valeur comptable par action peut indiquer des problèmes dans la société immobilière. La valeur des magasins peut avoir été surestimée, la direction peut verser un dividende trop élevé par rapport à ses revenus ou la société immobilière enregistre une baisse de ses revenus locatifs. 

Conclusion

L’immobilier commercial est le segment le moins attrayant du marché immobilier pour de nombreux
investisseurs. Les défis sont multiples. Tout d’abord, un nombre croissant de consommateurs font des achats en ligne pour une part croissante de leurs dépenses. Cette tendance est temporairement renforcée par la pandémie actuelle de COVID-19. En outre, les investisseurs craignent que le confinement n’entraîne de nombreuses faillites chez les détaillants, ce qui aura également un impact sur les taux d’occupation pour les sociétés immobilières.
Enfin, le marché craint actuellement un scénario de baisse substantielle des revenus locatifs pour les années à venir, ce qui se traduit par une baisse de la valeur comptable estimée des sociétés immobilières commerciales pour l’exercice à venir.

Nous pouvons formuler quelques observations en ce qui concerne ce scénario négatif. Même si la part du commerce électronique augmente, la croissance s’est stabilisée ces dernières années. De plus, nous pensons que certains segments du commerce de détail seront aussi moins touchés par le commerce électronique, comme l’alimentation, la mode ou les supermarchés. Par ailleurs, nous oublions aussi souvent l’aspect social du shopping, qui a été constaté lors de la réouverture de plusieurs points de vente au début de ce mois. D’après nous, le segment du commerce de détail devrait plutôt évoluer vers un modèle omnicanal, où les offres en ligne et hors ligne se complètent, voire se renforcent mutuellement.

Le cours de l’action par rapport à la valeur comptable par action donne une première indication de la valorisation relative de l’entreprise en bourse. Même si nous prévoyons un impact conséquent de la pandémie du COVID-19 sur la valeur comptable des sociétés immobilières, nous pouvons progressivement commencer à nous demander si le marché n’a pas réagi de manière excessive aux fermetures temporaires des magasins. Une éventuelle résurgence du virus et l’incertitude quant au préjudice économique causé sont actuellement des éléments de risque supplémentaires qui mettent la pression sur les cours.

Dierickx Leys Private Bank suit différents acteurs de l’immobilier mentionnés dans l’article  www.dierickxleys.be/fr/etudes.

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