SS&C Technologies Analist: Jonathan Mertens

SS&C Technologies is een Amerikaanse softwareleverancier die specifiek gericht is naar de financiële industrie. Het bedrijf ontwikkelt en verkoopt software die gebruikt wordt voor zaken zoals financiële administratie, vermogensbeheerboekhouding en bij de middle en back office activiteiten van hedge-, private equity-, verzekerings- en pensioenfondsen. 
SS&C Technologies werd opgericht in 1986 door Willam Stone en is een echt buy en buildverhaal. Ondertussen heeft het bedrijf sinds haar oprichting al meer dan 50 overnames achter de kiezen. De laatste acquisitie van DST systems voor een overnameprijs van $ 5,4 miljard gaf het bedrijf tevens toegang tot de markt van het outsourcen van bedrijfsprocessen in de gezondheidszorg.  

Mindere tweedekwartaalresultaten bij SS&C technologies dat te lijden heeft onder een verslechterende macro-economische omgeving gekoppeld aan stijgende (loon)kosten omwille van de toenemende inflatie. De outlook werd tevens licht neerwaarts bijgesteld met een verwachte organische groei van 3.5% in boekjaar 2022. Ook voor de komende jaren verwachten we een lage enkelcijferige organische groei bij SS&C. Het bedrijf is een echt buy-en-build verhaal dat voor zichzelf een niche heeft gecreërd als softwareleverancier aan de financiële- en gezondheidsindustrie. We denken dan ook dat de 'switching costs' die deze activiteiten hebben, zullen zorgen voor een redelijk voorspelbaar kasstroomprofiel in de toekomst.

Dit gezegd zijnde maken we ons wel wat zorgen over de recente acquisitie van het Britse Blue Prism. Niet enkel was de overnameprijs volgens ons veel te hoog, ook is het bedrijf nog steeds operationeel verlieslatend. Dit wijkt bovendien af van de jarenlange overnamestrategie bij SS&C technologies, waarbij men in essentie kleinere softwarebedrijven met een stabiele cashflow overneemt om dan vervolgens te snijden in de kosten om de operationele winstmarges te verhogen. Daarnaast is de schuldpositie van SS&C na deze overname gevoelig toegenomen met een dalende kwaliteit van de balans tot gevolg. Een extra aandachtspunt is bovendien het feit dat een overgroot gedeelte van de schulden met een variabele rente zijn afgesloten, wat in tijden van stijgende langetermijnrentes zal leiden tot hogere interestbetalingen op deze schulden. De stijgende rentes zullen er tot slot ook toe leiden dat er minder vlot kapitaal kan worden opgehaald om eventueel verdere m&a activiteiten te financieren, wat het huidige bedrijfsmodel van SS&C onder druk zet. 

Op vlak van waardering noteert het aandeel aan ongeveer 21,3 keer de verwachte (gaap) winst of een 12.9 keer de verwachte vrije kasstroom. Gegeven het stijgende bedrijfsrisico, omwille van de verhoogde schuldpositie en de afkoelende macro-economische omgeving hebben we onze koopzones (licht) neerwaarts bijgesteld. Hierdoor geven we aan de huidige beurskoers een 'houden' advies. 

- 

Resultaten H1 2022

• De omzet steeg met 5.3% tot $ 2.6 miljard.
• Het operationeel inkomen (Gaap) daalde met 7.7% tot $ 537 miljoen.
• De nettowinst per aandeel (Gaap) daalde met 22% tot $ 1,06. 

Positieve punten

• Het bedrijf betaalde gedurende het tweede kwartaal ongeveer $ 235 miljoen aan schulden af.
• SS&C technologies gaf aan dat het initiatieven neemt om de operationele winstmarges te beschermen door enerzijds met klanten in discussie te gaan mbt het doorrekenen van prijsverhogingen (tussen 5 en 7%) en anderzijds de kosten onder controle te houden. Meer specifiek heeft SS&C besloten om hun kantoorafdruk te verkleinen door verschillende geografische regio's samen te voegen in grotere steden en een gedeelte van de bedrijfskantoren te verkopen of onder te verhuren. Daarnaast wil men ook snijden in de kostenbasis van de minder performante bedrijfseenheden zoals het recent overgenomen 'blue prism' en de healthcare-activiteiten. 
• De omzet retentie blijft met 96.7% in Q2 2022 in lijn liggen met het historische gemiddelde. Dit zorgt voor een groot aandeel recurrente inkomsten met als gevolg relatief stabiel cashflowprofiel. 
• Outlook FY 2022: De outlook voor het volledige boekjaar werd licht neerwaarts bijgestuurd. Het bedrijf gaat nu uit van een omzet die in 2022 zou uitkomen rond de $ 5,35 miljard (+6%, +3.5% op organische basis) met een operationele cashflow van ongeveer $ 1,2 miljard (-9%). Capex als percentage van de omzet wordt geschat op 3.4%. 

Negatieve punten

• De resultaten in het tweede kwartaal tonen een duidelijke verslechtering aan van de operationele resultaten. Hoewel de omzet nog toenam met 5.5% (waarvan 2.2% organisch) viel vooral de sterke daling van het operationele inkomen op, hetgeen daalde met 21.5% tot $ 246 miljoen . Winst per aandeel (op Gaap-basis) daalde met 41% tot $ 0.42 per aandeel. SS&C wijt dit in de bijgevoegde commentaar aan de verzwakkende economische outlook gekoppeld aan extra (bonus)betalingen aan het personeel ter compensatie van de hoge inflatie. Kijken we specifiek naar de kosten voor G&A in Q2, dan zien we een stijging van bijna 45% ten opzichte van dezelfde periode in het voorgaande jaar.
• De operationele cashflow daalde in het eerste halfjaar met meer dan 20% tot $ 447.5 miljoen. SS&C wijt dit aan enerzijds mindere resultaten ten opzichte van het voorgaande jaar en het betalen van (éénmalige)kosten met betrekking tot de overname van het Britse Blue prism.
• Bill Stone, CEO van SS&C Technologies, waarschuwde in de bespreking van de resultaten dat de toegenomen interestkosten (omwille van de toegenomen schuldpositie) en de operationele verliezen bij dochterbedrijf 'Blue prism' op de korte termijn zullen wegen op de nettowinst van SS&C Technologies. Daarnaast waarschuwde hij tevens voor negatieve aanhoudende wisselkoerseffecten die ook in de tweede jaarhelft op het bedrijf zullen wegen (+/- $ 28 miljoen).
• SS&C technologies kocht, na een biedoorlog met verschillende private equity bedrijven, het Britse bedrijf 'Blue Prism'. Het laatste bod van SS&C waardeerde het bedrijf op £ 1.24 miljard (excl. schulden). Omgerekend komt dit neer op een overnamebedrag in USD van ongeveer $ 1.6 miljard. Een premie van 53% op de waarde van het bedrijf voor het eerste overnamebod in augustus 2021. Het trackrecord op vlak van waardecreërende acquisities bij SS&C technologies is redelijk goed, juist omwille van het feit dat het bedrijf in het verleden durfde weg te wandelen wanneer de prijs te hoog was. Het valt daarom af te wachten of het bedrijf niet te veel heeft betaald. De consolidatie gebeurde op 16 maart 2022 en Blue prism zou naar verwachting een positieve omzetbijdrage moeten leveren van ongeveer $ 200 miljoen voor het volledige boekjaar. Ook de overname van Hubwise werd geconcludeerd in het eerste kwartaal, namelijk op 25 maart. De totale transactiewaarde bedroeg ongeveer $ 75 miljoen. Ook in het tweede kwartaal was SS&C technologies actief op vlak van M&A. Het nam de bedrijven MineralWare en O'shares over voor een totale prijs van $ 66 miljoen. Het blijft maar de vraag of SS&C erin zal slagen om al deze overnames te integreren in het huidige productaanbod van het bedrijf. 
• Door de vele overnames de afgelopen periode zijn de schulden opnieuw behoorlijk toegenomen. De nettoschuld steeg na de afgesloten acquisities in het tweede kwartaal naar $ 7.1 miljard. Hierdoor is de 'leverage' ratio (net debt/ebitda) toegenomen tot ongeveer 3,5. De beslissing om in het eerste halfjaar dan nog voor $ 171 miljoen aan eigen aandelen in te kopen lijkt dan ook redelijk bizar. De schuldafbetalingen zijn relatief goed gespreid in de tijd en de eerste grote schuldaflossing volgt pas in 2025. Ongeveer $ 5.6 miljard van de uitstaande schuld is echter van variabele aard, wat impliceert dat een stijging in de langetermijninterestvoeten de interestkosten voor het bedrijf doen stijgen. Voor SS&C technologies zou een stijging van 100 basispunten leiden tot een stijging van de interestkosten van ongeveer $ 56 miljoen per jaar. De intrestkosten als percentage van de operationele winst namen toe van 16.2% in Q2 2021 naar 27.6% in Q2 2022. SS&C technologies heeft aangegeven van de leverage ratio het liefst terug onder de 3 keer net debt/ebitda te brengen. 
• Wisselkoerseffecten hadden een negatieve impact van $ 24 miljoen op de tweedekwartaalresultaten van SS&C.
• Er is een relatief grote mismatch tussen de Gaap en de non-Gaap (of adjusted) cijfers bij het bedrijf. De non-Gaap cijfers omvatten bijvoorbeeld correcties voor de amortizatie van de intangible assets van het bedrijf en ‘stock based compensation’ wat in essentie niet-cash uitgaven zijn. We baseren ons voor onze analyse echter op de conservatievere GAAP-cijfers. 
• Het hoge bedrag aan goodwill op de balans ($ 8,9 miljard) (51% activa) blijft ons wat zorgen baren. Hoewel dit niet totaal waardeloos is, (denk bijvoorbeeld aan een portefeuille van klantencontacten die wordt overgenomen bij de overname van een bedrijf) blijft het toch iets om in het oog te houden.

Sterktes

• De producten van SS&C technologies digitaliseren en automatiseren een groot gedeelte van de achterliggende administratie bij fonsen en in het vermogensbeheer. Gegeven de sensitiviteit van deze data zijn de klanten van SS&C dan ook niet geneigd om regelmatig van software te veranderen. 
• Degelijke trackrecord met heel sterke operationele marges en een recurrent inkomstenmodel. 
• De Omzetretentie bij SS&C ligt continu rond de 95 à 96%, wat volgens ons wijst op een sterke klantenloyaliteit ten opzichte van het bedrijf. 
• Oprichter William Stone heeft nog steeds ongeveer 13.3% van het bedrijf in handen.

Zwaktes

• De laatste overnames van de groep hebben de leverage ratio van de groep opnieuw op een hoog punt gebracht. De komende periode zal de focus dan ook moeten liggen op integratie en afbouw van de schuldpositie. 
• Door de overnames staat er een groot bedrag aan goodwill op de balans. Ongeveer 51.6% van de totale activa bestaat uit de noemer 'goodwill'.
• De grotere mate aan inkoop eigen aandelen zijn ook in zekere mate te wijten aan een gebrek aan interessante overnameprooien aan een degelijke waardering. Hoewel SS&C een seriële overnemer betreft, heeft het bedrijf in het verleden ook al weggewandeld van deals als de overnameprijs volgens hen niet interessant genoeg was.

Opportuniteiten

• Uitbrengen van nieuwe of aanvullende producten en de focus op nieuwe technologieën kunnen de organische groei terug aanzwengelen.
• De recente overname van DST systems gaf het bedrijf toegang tot de medische afzetmarkt. De software van DST werd ook gebruikt voor de verwerking van administratieve data in ziekenhuizen. Hoewel het oorspronkelijk werd verwacht dat SS&C deze activiteiten zou verkopen lijkt het nu toch eerder dat het bedrijf dit potentieel als een toekomstig interessante afzetmarkt ziet.
• Het bedrijf richt zich specifiek op acquisities die een grote mate van recurrente omzet genereren. Vervolgens tracht SS&C door integratie van de software, de operationele marges van deze dochterondernemingen te verhogen. 

Bedreigingen

• Het bedrijf is onrechtstreeks ook blootgesteld aan het risico van de globale (aandelen)markten aangezien een groot gedeelte van haar klanten (hedge-)fondsen zijn. Een grote financiële crisis met bijhorende shake out in de fondsenindustrie is daarom een risico. 
• Concurrenten die eventueel diensten of producten uitvinden die technologisch beter zijn.
• SS&C Technologies doet regelmatig overnames, die telkens een integratierisico vormen. 
• Het bedrijf werkt met een relatief hoge 'leverage ratio' waarbij de nettoschuld/ebitda op 3.8 uitkomt. Bij softwarebedrijven zien we dit bij voorkeur iets lager om maximale flexibiliteit te handhaven om te kunnen inspelen bij eventuele marktopportuniteiten.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.