Intrum Analist: Jasper Thysens, CFA

Intrum is Europees marktleider in het leveren van diensten met betrekking tot het opvolgen en innen van uitstaande schulden. Daarnaast heeft het bedrijf een eigen portefeuille aan opgekochte schulden waarvoor het de uitwinning doet. Het bedrijf is actief in 24 Europese landen en telt meer dan 8.000 werknemers.

De resultaten over het tweede kwartaal lagen in lijn met de verwachtingen. Omdat de activiteiten terugkeerden naar het normale seizoenspatroon zag Intrum opnieuw een sterker tweede kwartaal na een iets softer eerste kwartaal. De omzet steeg in Q2 met 12,1% tot SEK 6,3 miljard terwijl de aangepaste operationele winst steeg met 13% tot SEK 1,6 miljard en de aangepaste nettowinst per aandeel steeg met 60% tot SEK 9,12.

De Portfolio Investments divisie, waarbij Intrum zelf non-performante leningen (NPL) opkoopt om deze dan via de eigen inningsdiensten te innen, deed het opnieuw goed met een omzetstijging van 13% en een relatief stabiele EBIT-marge van 28,9% (+0,5 pp). De bedrijfseigen inningsdoelstelling werd voor 115% behaald. Ook kocht de divisie voor een stevige 3,1 miljard SEK nieuwe achterstallige schulden op. Hierbij werd de focus voornamelijk gelegd op iets defensievere schuldenportefeuilles, die iets lagere rendementen opleveren, maar wel eenvoudiger te innen blijven in moeilijkere economische tijden. In de tweede jaarhelft zal Intrum het investeringstempo eveneens wat vertragen. Het management verwacht immers dat het aanbod van non-performante leningen in 2023 sterk zal beginnen toenemen gegeven de torenhoge inflatie en stijgende rentevoeten, waardoor de prijzen waaraan Intrum deze schulden kan opkopen in principe zouden moeten dalen.

Wat betreft servicing kregen we opnieuw een ietwat gemengd beeld. Zo bleef het Strategic Markets segment (i.e. inningsdiensten in Spanje, Italië en Griekenland) goed presteren, met een omzetstijging van 18% en een stijging van de EBIT van 46%, maar bleef de CMS-divisie (Credit Management Services) net als in de voorgaande kwartalen verder achterop hinken, met een omzetstijging van 1% en een daling van de operationele winst van 17%, voornamelijk gedreven door negatieve wisselkoers- en mix-effecten (bv. energiefacturen i.p.v. bankleningen). Ondanks de inflows van bestaande klanten nog steeds onder het niveau van 2019 bleven, sprak het management opnieuw over een van de sterkste kwartalen ooit in termen van het verwerven van nieuwe servicingcontracten. Desondanks werd CEO Anders Engdahl na de publicatie van de kwartaalresultaten de deur gewezen omdat de commerciële prestaties onder de verwachtingen van de RvB bleven.

De afgelopen weken verliepen in mineur op de aandelenmarkten, waar ook Intrum niet aan kon ontsnappen. Het aandeel koerste sinds eind januari ongeveer een derde lager. Het bedrijf kon bij voorgaande recessies evenwel relatief veerkrachtige prestaties neerzetten. De zwakkere inningen van de eigen schuldenportefeuille worden immers gecompenseerd door de hogere vraag naar de inningsdiensten. Het aandeel noteert aan een verwachte koers-winstverhouding 7x, een verwachte EV/EBITDA van 9x, en geeft een verwacht bruto-dividendrendement van ongeveer 7%. Het advies blijft KOPEN al werden de zones neerwaarts bijgesteld vanwege de mindere macro-economische vooruitzichten, de aanhoudend zwakkere prestaties van CMS, en de onzekerheid rond de managementwissel.

22/08/2022: Intrum laat in een persbericht weten dat Anders Engdahl met onmiddelijke ingang aftreedt van zijn positie als CEO en het bedrijf verlaat. De zoektocht naar een vervanger zal in de komende maanden plaatsvinden. In afwachting daarvan neemt bestuurslid Andrés Rubio het roer tijdelijk over. De exit is opmerkelijk gezien Engdahl nog geen twee jaar geleden de fakkel overnam van toenmalig CEO Mikael Ericson. De Raad van Bestuur was evenwel ontevreden met de commerciële prestaties van Intrum in de voorbije periode en gaat daarom op zoek naar leiderschap die op dit vlak een bewezen track record heeft. 

Resultaten tweede kwartaal 2022

• De cash-omzet (externe omzet exclusief portfolio-amortisaties en inclusief JV-cashflows i.p.v. JV-winsten) steeg in het tweede kwartaal j-o-j met ongeveer 12,1% tot SEK 6,3 miljard.
• De aangepaste cash-EBIT, die abstractie maakt van niet-recurrente kosten en/of opbrengsten (o.a. herwaarderingen van de portfolio, transactiekosten aangaande acquisities, en resultaten uit joint ventures), steeg in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 13% tot SEK 1,6 miljard. Deze groeivertraging is voornamelijk te wijten aan hogere vervangingsinvesteringen (lees: portfolio-investeringen) en negatieve wisselkoers- en mixeffecten.
• De cash-nettowinst per aandeel steeg in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 61% tot SEK 9,12.

Positieve punten 

• Algemeen: Intrum zag opnieuw een normaal seizoenspatroon ontstaan nadat de resultaten in 2020 en 2021 werden vertekend vanwege de pandemie. Q1 en Q3 zijn doorgaans tragere kwartalen, terwijl Q2 en Q4 doorgaans sterkere prestaties neerzetten. 
• De Portfolio Investments divisie (i.e. de eigen schuldenportefeuille) zag de omzet in Q2 stijgen met 13% tot ongeveer SEK 3,7 miljard en zag de aangepaste operationele winst jaar-over-jaar groeien met 15% tot SEK 1,06 miljard. De (aangepaste) EBIT-marge steeg zo lichtjes tot 28,9% (+0,5 pp). 
  • De divisie realiseerde een all-time high van SEK 3,5 miljard aan bruto-inningen en behaalde hiermee 115% van de actieve inningsdoelstelling. Het management voorziet evenwel een normalisatie tot 105% - 110%. 
  • Er werd tijdens het afgelopen kwartaal voor een stevige SEK 3,1 miljard aan nieuwe schulden aangekocht, een stijging van ongeveer 53% t.o.v. hetzelfde kwartaal in het vorige boekjaar. De totale boekwaarde van de portefeuille steeg zo met 18% tot SEK 41,9 miljard. 
  • In de tweede jaarhelft zal het investeringstempo worden teruggeschroefd in anticipatie van aantrekkelijkere opportuniteiten.
  • De cash-ROIC kwam uit op 10,3% (stabiel). Het management legt de focus op defensievere portfolios gegeven de huidige onzekere economische omgeving. Op deze defensievere portfolios ligt het verwachte rendement evenwel iets lager.
  • Ter herinnering: In 2021 stegen de nieuwe investeringen met 58% tot SEK 8,1 miljard. De versnelling in de aankoop van nieuwe schulden wijst er volgens het management op dat klanten terug meer proactief hun achterstallige vorderingen beginnen op te volgen na in 2020 heel laks te zijn geweest in het kader van de pandemie. De druk op banken om hun NPL-niveaus (i.e. non-performante leningen) laag te houden zorgt ervoor dat Intrum heel wat opportuniteiten verwacht aan aantrekkelijke rendementen.
• Het Strategic Markets segment (i.e. dezelfde diensten als CMS maar dan enkel voor Spanje, Italië en Griekenland) zag de omzet in Q2 stijgen met 18% (organisch +15%) tot ongeveer SEK 1,6 miljard en zag de aangepaste operationele winst jaar-over-jaar groeien met 46% tot SEK 728 miljoen. De (aangepaste) EBIT-marge steeg zo met 10,1 procentpunt tot 53,5%. 
  • Alle drie de geografisch markten droegen positief bij aan de groei, met een sterke prestatie in Griekenland en een stijging van de AuM in Spanje en Italië.  
  • De cash-ROIC kwam uit op 22,5% (+7,8 pp).
• Observaties servicingmarkt: Het management wijst op het gedaalde consumentenvertrouwen sinds de uitbraak van de oorlog in Oekraïne, de gestegen inflatie, de hogere rente en de neerwaarts herziene outlook voor de Europese economie. Tegelijk ziet het een hogere vraag naar consumentenkrediet en een vertragend spaartempo. Hierdoor verwacht het bedrijf een stijgende vraag naar inningsdiensten. Zo ziet het nu reeds hogere inflows van energieleveranciers en verwacht het in de tweede jaarhelft hogere volumes van achterstallig consumentenkrediet. Het management sprak tevens over een van de sterkste kwartalen ooit in termen van het verwerven van nieuwe servicingcontracten, gezien banken steeds meer trachten hun inningsactiviteiten te outsourcen. De inflows van bestaande klanten lag echter nog steeds lager dan in 2019. 
• One Intrum: Intrum heeft haar uitbreidingssinvesteringen en M&A-activiteiten tijdelijk gepauzeerd om prioriteit te geven aan kostenefficiëntie. Het bedrijf beoogt gestandaardiseerde en gecentraliseerde bedrijfsprocessen om zo ten volle te profiteren van de schaalvoordelen als grootste speler in Europa. Het management kadert dit in een strategisch plan genaamd "One Intrum". Het bedrijf spitste zich de afgelopen kwartalen toe op een versnelde migratie van dossiers naar het gecentraliseerde platform waardoor nu ongeveer een vierde van alle dossiers werden getransfereerd. Het project rond operationele excellentie zou de FTE inningskosten moeten verlagen met 20% en zou zo tegen einde 2023 jaarlijks minstens SEK 1 miljard moeten besparen. 
• Targets: Op de middellange termijn tracht het bedrijf een ROIC te behalen van minstens 10% (momenteel 9% | sinds 2020 +2,3 procentpunt), een gemiddelde groei van de winst per aandeel van 10% (CAGR laatste 2 jaar: 33%), en een nettoschuld die tussen de 2,5 en 3,5 keer de cash-EBITDA bedraagt (momenteel 4x | sinds 2020 -0,5x). Als dusdanig blijft Intrum op schema om deze doelstellingen te behalen.
• Outlook: Conform het genormaliseerde seizoenspatroon voorziet het bedrijf een softer derde kwartaal en een sterker vierde kwartaal. Het management rekent bij CMS op hogere case inflows vanuit de financiële sector in de komende maanden. Voor de Strategic Markets divisie rekent het op aanhoudend sterke prestaties, al zou de groei in 2023 wel wat vertragen vanwege de economisch moeilijkere tijden die eraan komen en die deze geografische regio's doorgaans harder treft. 
• Dividend: Er wordt een dividend voorgesteld van SEK 13,50 per aandeel (+12,5%).

Negatieve punten 

• De CMS-divisie (Credit Management Services) zag de omzet in Q2 stijgen met 1% tot ongeveer SEK 1,02 miljard (organisch -3%) en de aangepaste operationele winst jaar-over-jaar dalen met 17% tot SEK 342 miljoen. De EBIT-marge daalde zo met 7 procentpunt tot 33,5%.
  • Deze zwakkere resultaten zijn enerzijds te wijten aan het feit dat op vergelijkbare basis de inflows nog steeds lager liggen dan voor de pandemie, en anderzijds aan hogere operationele kosten vanwege negatieve wisselkoers- en mixeffecten (bv. energiefacturen i.p.v. bankleningen). 
  • De activiteiten overheen de verschillende markten blijven evenwel gradueel normaliseren, te danken aan de stopzetting van de formele moratoria en een striktere opvolging van betalingen nadat in pandemiejaar 2020 een groot deel van het cliënteel van Intrum tijdelijk betalingsuitstel verleende aan hun klanten.
  • Daarnaast ziet het bedrijf een hogere vraag van energieleveranciers vanwege de fors gestegen energieprijzen. 
  • De cash-ROIC kwam uit op 7% (-1,6 pp).
• Recessie: Indien de economie er in de komende kwartalen op achteruit gaat zal dit het innen van schulden bemoeilijken. Het management wijst er op dat de zwakkere inningen van de eigen portefeuilles meer dan gecompenseerd zouden worden door hogere case inflows. Daarnaast focust het bedrijf momenteel op het verwerven van defensievere schuldenportefeuilles. 
• Sareb: Begin dit jaar verloor Intrum, samen met twee andere inningsbureau's, een groot servicingcontract bij Sareb, een Spaanse bad bank die werd opgericht naar aanleiding van de bankencrisis. Qua omzet gaat het om zo'n 300 miljoen SEK op jaarbasis, terwijl het management erop wijst dat de marges bij dit contract erg laag waren en de netto-impact slechts gering zal zijn.
• Balans: Intrum beschikt over een balans met een solvabiliteit van 27,2% (+0,3 pp), een EBITDA die de interestlasten 5,4 keer dekt en een ratio nettoschuld over (cash-)EBITDA van 4x. De schuldgraad verhoogde terug wat gedreven door hogere investeringen en wisselkoerseffecten en blijft zo dus aan de hoge kant. Het bedrijf erkent al enige tijd dat haar schuldgraad te hoog ligt maar zou deze naar eigen zeggen dit boekjaar terugbrengen tot de doelstelling van 2,5 à 3,5. Daarnaast beschikt het bedrijf over ongeveer SEK 17,3 miljard aan liquide middelen (cash & equivalenten + opneembaar krediet). Bovendien zijn er de komende twee jaar slechts beperkte schuldaflossingen, waardoor Intrum niet afhankelijk zal zijn van de kapitaalmarkten. Ongeveer 72% van de schulden hebben een vaste rentevoet. Intrum krijgt evenwel non-investment grade ratings van zowel Moody's (Ba2) als S&P (BB) en Fitch (BB), mede-gedreven door een lage verwachte terugbetalingscapaciteit in het onwaarschijnlijke geval van een faillissement. Ongeveer 37% van de activa bestaat uit goodwill.

Sterktes 

• Als marktleider opereert Intrum op relatief grote schaal wat het bedrijf een competitief kostenvoordeel geeft.
• Door de aanwezigheid in de hele waardeketen kan men klanten gemakkelijker aan zich binden en zorgt dit ook voor synergieën. Meer en meer klanten gaan ook op zoek naar partners die een totaaloplossing kunnen leveren.
• Heel gediversifieerde klantenbasis, goed gespreid geografisch en naar sectoren.
• Ongeveer 85% van de inningen gebeurt via geautomatiseerde online betalingen en behoeven dus geen gerechtelijke procedures. Hierdoor blijven de kasstromen redelijk stabiel. Ook in een blijvende macro-economische downturn zou de impact van deze inningen enigszins moeten meevallen kijkende naar vorige crisisjaren. Belangrijk om te onthouden is dat de schulden die Intrum aankoopt reeds van noodlijdende aard zijn.
• Intrum verkreeg een best-in-class rating van Sustainalytics en zetelt hiermee op de eerste plaats binnen de Consumer Finance subsector. Van alle bedrijven die de ESG-ratingprovider analyseert valt Intrum hiermee binnen het 4e percentiel. 

Zwaktes 

• Niet in alle landen even succesvol geweest de voorbije jaren, wat geleid heeft tot enkele herstructureringen. 
• Financiële doelstellingen werden in het verleden niet altijd gehaald: doel van 10% organische omzetgroei gemist in 2009-2012.
• Hogere winsten voorbije jaren deels te danken aan het aangaan van meer schulden om meer purchased debt aan te kopen
• Op de balans staat veel goodwill van overnames uit het verleden, de tastbare boekwaarde is relatief laag. 
• Meeste diensten worden op basis van concurrerende biedingen toegewezen. Succesratio in het verleden is daarbij een belangrijke factor, maar prijs ook, wat maakt dat de pricing power beperkt is. 

Opportuniteiten 

• Mede vanwege strengere regulatie neemt de druk om de inning van facturen uit te besteden. Deze trend zou de groei van de markt de komende jaren moeten ondersteunen.
• Nog veel ruimte voor Intrum om verder te groeien in haar bestaande markten, en ook nog groeimogelijkheden in nieuwe landen.
• Door het aandeel purchased debt te verhogen de komende jaren kan Intrum de winstmarges nog verder doen stijgen.

Bedreigingen 

• Een daling van de vastgoedprijzen zou de uitwinning van schulden met onderpand minder rendabel maken.
• Concurrentie voor purchased debt kan toenemen in de toekomst gezien de huidige mooie marges hierop. Aangezien Intrum ook sterk wil groeien in purchased debt, bestaat ook het risico dat het bedrijf agressiever gaat bieden aan lagere prijzen om portefeuilles binnen te halen, wat zou wegen op de toekomstige rendementen.
• Wijzigingen in wetgeving die consument meer bescherming geven en het voor Intrum moeilijker maken om achterstallige bedragen te innen.
• Een achteruitgang van de economische toestand in Europa, die de financiële positie van consumenten verslechtert, waardoor de inkomsten en marges van Intrum's activiteiten onder druk komen.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.