Eurocommercial properties Analist: Jonathan Mertens

Eurocommercial Properties is een Nederlandse vastgoedgroep die voornamelijk belegd is in shoppingcentra en retailparken. Het bedrijf, opgericht in 1991, heeft een vastgoedportefeuille met een totale waarde van ongeveer € 3.8 miljard gespreid over Italië, Frankrijk, Zweden en België. 

De resultaten van Eurocommercial in de eerste negen maanden blijven redelijk solide. Het bedrijf heeft de covid-19 gezondheidscrisis ondertussen volledig verteerd en al de kernparameters zoals retailverkopen, bezoekersaantallen en bezettingsgraad kwamen andermaal boven de lat uit. Bovendien lijkt het management er redelijk goed in te slagen om de afgelopen periode, met verhoogde inflatie, door te rekenen in de huurprijs van haar huurders.
Desondanks blijven we toch redelijk voorzichtig voor de komende jaren omwille van de hogere rente in de eurozone en de mogelijke gevolgen hiervan op de consumentenuitgaven. De huidige 'cost of living'-crisis in combinatie met een oplopende rente weegt dan ook sterk op het beschikbare inkomen van gezinnen waardoor er minder ruimte overblijft om niet-discretionaire uitgaven te doen. Dit kan vervolgens beginnen wegen op de inkomsten van de huurders in de winkelcentra, en op deze manier een negatieve economische spiraal op gang brengen. Daarnaast hebben de huidige renteverhogingen ook tot gevolg dat de interestbetalingen voor het bedrijf significant toenemen. Hierdoor wordt het positieve effect van de doorgevoerde huurindexatie deels teniet gedaan en vertaalt dit zich niet noodzakelijk in een verhoogde nettowinst voor het bedrijf.

De afgelopen jaren heeft de beurskoers van het bedrijf verschillende (irrationele) bewegingen laten zien, te wijten aan periodes wisselend van extreem pessimisme tot relatief optimisme. Ook vandaag kent de markt nog steeds een relatief forse discount toe aan Eurocommercial, omwille van de potentieel negatieve macro-economische impact op het bedrijf. Aan de huidige beurskoers waardeert de markt het bedrijf aan ongeveer 53,5% van de nettoactiefwaarde (NTA). Hoewel de onderwaardering ten opzichte van de intrinsieke waarde van het vastgoed volgens ons nog steeds significant is, lijkt deze discount vanwege de toegenomen (bedrijfs)risico's fair. Tevens hanteren we een hogere risicopremie voor het aandeel aangezien de bedrijfsactiviteiten sterker gelieerd zijn aan de macro-economische cyclus dan andere vastgoedondernemingen.
Aan de huidige beurskoers blijft ons advies voorlopig op 'houden'.

-

* Het bedrijf heeft zijn huidig boekjaar verlengd tot 18 maanden.
** Het dividend werd uitgekeerd in een combinatie van cash + extra aandelen

Resultaten 9M 2023 

• De brutohuurinkomsten stegen met ongeveer 6,9% tot € 170 miljoen.
• Het direct resultaat (=netto inkomen uit vastgoed - netto intrestlasten - bedrijfskosten na belastingen) bedroeg € 96 miljoen in de eerste negen maanden ten opzichte van € 92,7 miljoen in dezelfde periode het jaar voordien. (+ 3%)
• Het direct resultaat per aandeel steeg van € 1.77 per aandeel naar € 1.81 per aandeel (+ 2,25%).

Positieve punten  

• De retail sales (verkopen door huurders van Eurocommercial) zijn in de afgelopen negen maanden met gemiddeld 7.2% gestegen ten opzichte van de eerste 9 maanden van 2022. Ook de bezoekersaantallen stegen met 4.2% ten opzichte van het voorgaande jaar. 
• Huurindexatie, omwille van een hoger inflatieniveau, had een positief effect van 8.3% op de huurinkomsten (op like for like basis). Het bedrijf kon al 98% van de verschuldigde huur voor de eerste negen maanden innen. 
• De bezettingsgraad bleef quasi stabiel op 98,5%. Deze parameter behoort tot de hoogste in de sector. 
• Het bedrijf had eind juni € 60 miljoen aan liquiditeiten op de balans staan (i.e. cash & equivalenten), ten opzichte van een brutoschuldpositie van € 1,6 miljard. Al de uitstaande schulden met vervaldagen in 2023 werden ondertussen geherfinancierd. De eerste geplande herfinanciering zal pas plaatsvinden in de tweede helft van 2024. De grotere schuldaflossingen volgen pas in 2025 en 2026. De LTV-ratio bleef relatief laag op 42.1%, een ratio die we als redelijk gezond beschouwen.
• Op dit moment zijn er slechts 16 insolvabele huurders, die samen 30 panden huren. Op een totaal van 1.800 winkels is dit een minimaal percentage. Bovendien blijven het gros van deze huurders voorlopig nog huur betalen. 
• De intrinsieke waarde per aandeel (EPRA NTA) steeg lichtjes tot €39.12 (€38.64 op 31/12/22).
• Eurocommercial Properties zal een interimdividend van € 0.64 per aandeel uitbetalen in januari 2024. Het slotdividend volgt traditioneel in juli. 
• Outlook FY 2023: Eurocommercial verwacht een direct resultaat te kunnen voorleggen van tussen de € 2.30 en € 2.35 per aandeel voor het volledige boekjaar. Dit impliceert een vernauwing van de eerder gegeven guidance. (direct resultaat tussen € 2.25 - € 2.35) Noteer dat het bedrijf tracht van een jaarlijks dividend uit te keren dat ongeveer 75% van het direct resultaat bedraagt.

​​​​​​​Negatieve punten 

• Gedurende de afgelopen 12 maanden werden er 230 leasecontracten getekend of hernieuwd. De gemiddelde prijs lag 2.1% hoger bij deze contracten (+0.1% bij nieuwe huurders), hoofdzakelijk door Zweden (+5.8%). Bij de andere landen van de groep was deze parameter eerder wisselvallig. (België: -1.4%, Frankrijk -0.2%, Italië +2.2%). Dit zou mogelijk een eerste indicatie kunnen zijn dat de vraag naar panden in winkelcentra aan het afkoelen is.
• De gemiddelde rentevoet op uitstaande leningen steeg van 2.9% (op 30 juni) naar 3.2% op 30 september. Ongeveer 19% van de uitstaande leningen van Eurocommercial zijn afgesloten met een variabele rentevoet. Hierdoor hebben stijgende rentevoeten een direct negatief gevolg op de nettowinst van het bedrijf. Eurocommercial verwacht dat haar gemiddelde interestlasten tegen het einde van dit boekjaar boven de 3,2% gaan uitkomen, wat de interestbetalingen verder zal doen toenemen.
• AG Insurance heeft zijn 'put-optie' uitgeoefend met betrekking tot zijn (financieel) belang in het Wolume Shopping Center. Dit gaf AG Insurance het recht om haar belang in de joint-venture constructie (25.63%) te verkopen aan Eurocommercial Properties tegen een vastgelegde prijs van € 69.6 miljoen. Na deze transactie is Eurocommercial properties voor 100% eigenaar van het Woluwe Shopping Center in Brussel. Volgens ons toont dit eerder de afgenomen appetijt bij institutionele investeerders aan voor de bredere vastgoedmarkt. 
• De huidige hogere inflatie blijft druk zetten op de inkomens van gezinnen en weegt op het consumentenvertrouwen. Dit kan een impact hebben op het spendeergedrag van gezinnen, zeker als de macro-economische onzekerheid verder blijft toenemen. Volgens Eurocommercial zijn ze beter geplaatst dan anderen in de sector om deze situatie de baas te kunnen omdat het merendeel van hun shoppingcentra voor een groot deel bestaan uit winkels die alledaagse essentiële producten verkopen. Daarnaast geven ze aan dat hun 'occupancy cost ratio' (OCR: 9.6%) tot de laagste in de sector behoort. De impact op de huurders van Eurocommercial blijft echter zeer onzeker voor de komende periode.

Sterktes

• Management met ruime ervaring en goede kennis van de vastgoedmarkt.
• Occupancy cost ratio's (OCR), in essentie huur + marketingbijdragen, servicekosten en andere vastgoedtaksen die huurders dienen te betalen, die tot de laagste in de sector behoren.
• Een vastgoedportefeuille die Europees geografisch gediversifieerd is met focus op vlotte toegankelijkheid en ruime parkeergelegenheden bij de panden in eerder provinciale voorsteden.
• Doorgaans relatief stabiele brutohuurinkomsten
• Veel van de panden van de groep bevatten een sterke voedingscomponent zoals een super of hyper-markt. Hierdoor blijven de bezoekersaantallen naar de centra relatief op peil.

Zwaktes 

• De Loan-To-Value (LTV)-ratio is wat te hoog, hoewel deze volgens de convenanten tot maximaal 60% mag oplopen, zien we deze toch liever onder de 40%. 
• De dividendknip die het bedrijf dit jaar doorvoert zal mogelijk enkele inkomensgerichte particuliere en institutionele beleggers tegen de borst te stoten. Gegeven de huidige onzekerheid lijkt een focus op liquiditeit en het deleveragen van de balans echter een verdedigbare keuze.

Opportuniteiten

• Door de huidige covid-19 pandemie wordt al het retailvastgoed als extreem toxisch beschouwd. Hierdoor noteert het bedrijf op de beurs aan slechts een fractie van haar boekwaarde. 
• Een verdere verkoop van verschillende panden in de portefeuille zou enerzijds de waarde van het vastgoed in de portefeuille kunnen bevestigen en anderzijds zouden deze opbrengsten toelaten om de schulden versneld af te bouwen. De verkoop van 2 panden het afgelopen boekjaar toont aan dat de boekwaarde een goede proxy was voor de uiteindelijk verkoopprijs. 

Bedreigingen 

• De huidige gezondheidscrisis kan mogelijk leiden tot faillissementen bij winkels, wat op haar beurt het totale shoppingcentra of retailpark minder aantrekkelijk maakt voor de overige huurders.
• Nieuw strenge en langdurige lockdownmaatregelen omwille van covid-19 zouden negatief zijn voor het bedrijf.
• Een stijging van de rente zou de rentelasten opnieuw doen oplopen en vastgoed als belegging minder interessant maken.
• De algemene opkomst van e-commerce zal voor bepaalde productsectoren een uitdaging worden.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.