Eurocommercial properties Analist: Jonathan Mertens

Eurocommercial Properties is een Nederlandse vastgoedgroep die voornamelijk belegd is in shoppingcentra en retailparken. Het bedrijf, opgericht in 1991, heeft een vastgoedportefeuille met een totale waarde van ongeveer € 4 miljard gespreid over Italië, Frankrijk, Zweden en België. 

Hoewel er nog een kleine impact was van de covid-19 pandemie op de financiële resultaten bij Eurocommercial gedurende het afgelopen halfjaar, waren de cijfers toch redelijk sterk. Het bedrijf lijkt de gezondheidscrisis redelijk goed doorstaan te hebben en al de kernparameters zoals retailverkopen, bezettingsgraad en leasehernieuwingen kwamen boven de lat uit. Het enige grote minpunt waren de bezoekersaantallen, dewelke nog altijd 12% onder het pre-covid peil lagen. Desalniettemin werd dit effect dan weer gecounterd door een hogere conversieratio, waarbij bezoekers meer gemotiveerd waren om een grotere mate van aankopen te doen. 
Het management blijft redelijk voorzichtig voor de rest van het huidige boekjaar omwille van de snel oplopende inflatie in de eurozone en de mogelijke gevolgen hiervan op de consumentenuitgaven. De huidige 'cost of living'-crisis weegt dan ook enorm sterk op het beschikbare inkomen van gezinnen waardoor er minder ruimte overblijft om niet-discretionaire uitgaven te doen. Dit kan vervolgens beginnen wegen op de inkomsten van de huurders in de winkelcentra, en op deze manier een negatieve economische spiraal op gang brengen. We zijn tevens bezorgd dat het zwaartepunt hiervan pas in Q4 zal vallen, wat normaliter omwille van de feestdagen, een sterke periode is voor de winkelcentra.

De afgelopen jaren heeft de beurskoers van het bedrijf verschillende (irrationele) bewegingen laten zien, te wijten aan periodes wisselend van extreem pessimisme tot relatief optimisme. Ook vandaag kent de markt een relatief forse discount toe aan Eurocommercial, omwille van de potentieel negatieve macro-economische impact op het bedrijf. Aan de huidige beurskoers waardeert de markt het bedrijf aan ongeveer 52% van de liquidatiewaarde. Hoewel de onderwaardering ten opzichte van de intrinsieke waarde van het vastgoed volgens ons nog steeds significant is, lijkt deze discount vanwege de toegenomen risico's fair. dit gezegd zijnde naderen we wel opnieuw het punt waarop een (beperkte) positie te verantwoorden valt. 
Aan de huidige beurskoers blijft ons advies voorlopig op 'houden'

-

* Het bedrijf heeft zijn huidig boekjaar verlengd tot 18 maanden.
** Het dividend wordt uitgekeerd in een combinatie van cash + extra aandelen

Resultaten HY 2022 

• De huurinkomsten stegen met ongeveer 3.3% tot € 101 miljoen.
• Het direct resultaat (=netto inkomen uit vastgoed - netto intrestlasten - bedrijfskosten na belastingen) bedroeg € 62.7 miljoen in HY 2022 ten opzichte van € 46.8 miljoen in dezelfde periode het jaar voordien. (+ 34%)
• Het direct resultaat per aandeel steeg van € 0.95 per aandeel naar € 1.21 per aandeel (+ 27%).

Positieve punten  

• De betere operationele resultaten zijn voornamelijk te danken aan het feit dat het bedrijf in de vergelijkbare periode in het voorgaande jaar huurconcessies heeft toegestaan (omwille van Covid-19) en dat het provisies had aangelegd mbt tot huurinkomsten die het verwachtte van mis te lopen. Dit woog in HY 2021 voor zo'n € 12 miljoen op het directe resultaat.
• Het bedrijf meldde dat het haar verkoopprogramma van panden uit de portefeuille dit halfjaar heeft voltooid met de verkoop van 'Les Grands Hommes, Bordeaux' (verkocht voor een prijs van € 22.5 miljoen) en de verkoop van het 50% belang dat eurocommercial nog bezat in het kantoor en residentiële gedeelte van 'Passage du Havre' (voor € 57 miljoen). Eurocommercial gaf aan dat deze verkopen plaatsvonden bij een prijs aan of dichtbij de boekwaarde zoals deze bij de laatste schatting werd bepaald.
• De retail sales zijn in de eerste jaarhelft met gemiddeld 2.4% gestegen ten opzichte van de pre-covid periode in H1 2019, een sterk resultaat. Sectoren die zeer goed konden herstellen waren mode (fashion & shoes) en food & beverage, 2 sectoren die op vergelijkbare basis het hardst getroffen werden door de covid-19 restricties.  
• Huurindexatie, omwille van een hoger inflatieniveau, had een positief effect van 2.9% op de huurinkomsten. In absolute cijfers verwacht het bedrijf voor het volledige boekjaar een positief effect van € 7 miljoen. 
• De bezettingsgraad bleef stabiel op 98,5%. Deze parameter behoort tot de hoogste in de sector. 
• De gemiddelde rentevoet op uitstaande leningen bleef stabiel op 2%. Ongeveer 84% van de uitstaande leningen zijn vastrentend voor een periode van 6 jaar. Bovendien heeft het bedrijf verschillende 'groene' leningen afgesloten met financiële tegenpartijen waarbij men bij het behalen van bepaalde ESG parameters nog een lichte korting kan verkrijgen op de intrestvoet. 
• Gedurende de afgelopen 12 maanden werden er 268 leasecontracten getekend of hernieuwd. De gemiddelde prijs lag 4.3% hoger bij deze contracten (+5.1% bij nieuwe huurders), hoofdzakelijk door Italië (+8.5%). In de andere landen was deze trend meer genuanceerd. (België: -3.2%, Frankrijk +4.3%, Zweden +1.8%).
• De vastgoedportefeuille werd einde juni gewaardeerd op € 3.9 miljard, wat een stijging was van 1.4% ten opzichte van de geschatte waarde in december 2021. Ten opzichte van juni 2021 was er zelfs een stijging van 2.2%. De Epra net initial yield steeg bovendien naar 5.3%. 
• Het bedrijf had eind juni € 119 miljoen aan liquiditeiten op de balans staan (i.e. cash & equivalenten), ten opzichte van een brutoschuldpositie van € 1,55 miljard. De eerste grote schuldaflossingen volgen pas vanaf de tweede helft van 2023. Door de verkopen in de vastgoedportefeuille (zie punt 2) zakte de LTV-ratio onder de 40% tot 38.9%, een ratio die we als gezond beschouwen. 
• Op dit moment zijn er slechts 13 huurders, dewelke 28 panden bezetten, die onder de term insolvabel vallen. Op een totaal van 1.876 winkels is dit dan ook een minimaal percentage. Bovendien daalde dit aantal met 22% ten opzichte van juni 2021. 
• Outlook FY 2022: Indien de macro-economische situatie of de covid-19 situatie niet verder verslechterd verwacht het bedrijf een direct resultaat te kunnen voorleggen van tussen de € 2.20 en € 2.30 per aandeel. Noteer dat het bedrijf tracht van een dividend uit te keren dat ongeveer 75% van het direct resultaat bedraagt ofwel omgerekend ongeveer € 1.6875 per aandeel. Mogelijk zal er opnieuw worden geopteerd voor een (gedeeltelijk) keuzedividend. Het interimdividend (€0.60 per aandeel) zal betaald worden in januari 2023.

​​​​​​​Negatieve punten 

• Hoewel de retail sales in de eerste jaarhelft met 2.4% stegen ten opzichte van de eerste jaarhelft van 2019, was dit voornamelijk het gevolg van de sterke stijging in Zweden (+ 10.2%). We denken dat dit voornamelijk te wijten is aan het feit dat er in januari (en mindere mate februari), nog een zekere mate van covid-maatregelen van kracht waren in West-Europa. In het tweede kwartaal was de stijging van de retail sales geografisch breed gedragen. 
• De huurinningen in H1 2022 kwamen uit op 96% en het bedrijf verwacht dat deze ratio nog zal verbeteren. Voor 2021 heeft men op dit moment 93% van de verschuldigde huur ontvangen. Eurocommercial gaf weinig extra informatie hoe (en/of) wanneer men het overige bedrag van de nog verschuldigde huur gaat ontvangen.
• Het totaal aantal bezoekers in H1 2022 bleef beperkt tot 88% van het pre-pandemische niveau. Het is wel een opvallende tendens dat de retailverkopen post-lockdown sneller herstellen dan de bezoekersaantallen, wat ipso facto impliceert dat de klanten gemiddeld gezien meer spenderen per bezoek. Dit impliceert dat er voorlopig nog geen significante terugval is in het consumentenvertrouwen bij de bevolking.
• Omwille van het toegenomen aantal uitstaande aandelen (+5.6%) (omwille van het gedeeltelijke scrip-dividend), en de uitbetaling van het dividend (€1.50 per aandeel) daalde de NTA (net tangible assets) per aandeel van € 40.11 naar € 39.54. Ten opzichte van de huidige beurskoers impliceert dit nog steeds een korting op de intrinsieke waarde van het vastgoed van ongeveer 48.8%. In het verleden hebben we echter geopteerd voor de conservatievere NDV (net disposal value) of liquidatiewaarde. Deze parameter komt eind juni 2022 uit op € 38.86 (korting van +/- 49%).
• Eurocommercial geeft aan dat het verwacht dat de hoge inflatie en de huidige 'cost of living'-crisis in de tweede jaarhelft gaan wegen op de consumentenuitgaven. Het is dan ook op dit moment koffiedik kijken wat de impact hiervan zal zijn op de huurders van de winkelcentra.

Sterktes

• Management met ruime ervaring en goede kennis van de vastgoedmarkt.
• Occupancy cost ratio's (OCR), in essentie huur + marketingbijdragen, servicekosten en andere vastgoedtaksen die huurders dienen te betalen, die tot de laagste in de sector behoren.
• Een vastgoedportefeuille die Europees geografisch gediversifieerd is met focus op vlotte toegankelijkheid en ruime parkeergelegenheden bij de panden in eerder provinciale voorsteden.
• Doorgaans relatief stabiele brutohuurinkomsten
• Veel van de panden van de groep bevatten een sterke voedingscomponent zoals een super of hyper-markt. Hierdoor blijven de bezoekersaantallen naar de centra relatief op peil.

Zwaktes 

• De Loan-To-Value (LTV)-ratio is wat te hoog, hoewel deze volgens de convenanten tot maximaal 60% mag oplopen, zien we deze toch liever onder de 40%. 
• De dividendknip die het bedrijf dit jaar doorvoert zal mogelijk enkele inkomensgerichte particuliere en institutionele beleggers tegen de borst te stoten. Gegeven de huidige onzekerheid lijkt een focus op liquiditeit en het deleveragen van de balans echter een verdedigbare keuze.

Opportuniteiten

• Door de huidige covid-19 pandemie wordt al het retailvastgoed als extreem toxisch beschouwd. Hierdoor noteert het bedrijf op de beurs aan slechts een fractie van haar boekwaarde. 
• Een verdere verkoop van verschillende panden in de portefeuille zou enerzijds de waarde van het vastgoed in de portefeuille kunnen bevestigen en anderzijds zouden deze opbrengsten toelaten om de schulden versneld af te bouwen. De verkoop van 2 panden het afgelopen boekjaar toont aan dat de boekwaarde een goede proxy was voor de uiteindelijk verkoopprijs. 

Bedreigingen 

• De huidige gezondheidscrisis kan mogelijk leiden tot faillissementen bij winkels, wat op haar beurt het totale shoppingcentra of retailpark minder aantrekkelijk maakt voor de overige huurders.
• Nieuw strenge en langdurige lockdownmaatregelen omwille van covid-19 zouden negatief zijn voor het bedrijf.
• Een stijging van de rente zou de rentelasten opnieuw doen oplopen en vastgoed als belegging minder interessant maken.
• De algemene opkomst van e-commerce zal voor bepaalde productsectoren een uitdaging worden.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.