Eurocommercial properties Analist: Jonathan Mertens

Eurocommercial Properties is een Nederlandse vastgoedgroep die voornamelijk belegd is in shoppingcentra en retailparken. Het bedrijf, opgericht in 1991, heeft een vastgoedportefeuille met een totale waarde van ongeveer € 4 miljard gespreid over Italië, Frankrijk, Zweden en België. 

Hoewel Eurocommercial zoals verwacht een bepaald bedrag aan huurkwijtscheldingen (€21.7 miljoen) moest toestaan zijn er toch veel positieve elementen te bemerken in zowel het jaarverslag, als de laatste kwartaalcijfers van de groep. In de eerste plaats is er na de scherpe dip omwille van verplichte sluitingen, een zeker herstel wat betreft de bezoekersaantallen aan de centra, vooral gedurende de zomermaanden. Ten tweede herstelden de retail sales sneller dan de bezoekersaantallen, wat de facto impliceert dat mensen die kwamen, meer bereid waren om (grotere) aankopen te doen. Ten derde is er sprake van een sterke stijging van 11% bij de ver- of hernieuwing van de leasingcontracten, voornamelijk gedreven door een hoge vraag in de Italiaanse panden. Ten vierde is er de bezettingsgraad die met 98.4% zeer hoog blijft en de absolute top in de sector is. Tot slot is er de occupancy cost ratio (gemeten als huur + marketingkosten & andere taksen en kosten als % van de omzet) die tot de laagste van de sector behoort waardoor de panden voor huurders zeer aantrekkelijk zijn. 

We zijn ons weldegelijk bewust van het zeer negatieve sentiment van de markt ten opzichte van alles wat met retail te maken heeft, al zouden we toch willen opmerken dat men heel de sector over dezelfde kam scheert (ongeacht van bijvoorbeeld kwaliteit en locatie van de panden of tijdelijke elementen zoals overheidsrestricties). Het risico blijft hoog omwille van de waarschijnlijkheid op mogelijke defaults bij huurders en bijgevolg mogelijke leegstand in de complexen, al is dit in de huidige cijfers van het bedrijf voorlopig niet te merken. De verslechterende gezondheidssituatie met mogelijke herintroductie van quarantainemaatregelen in bepaalde operationele regio's van de groep zou wel een significante impact op het bedrijf kunnen hebben, al denken we dat overheden dit enkel als ultiem redmiddel zullen willen inzetten om het economische weefsel te beschermen. Door de annulatie van het dividend zou het bedrijf hoe dan ook voldoende cash moeten hebben om deze pandemie te kunnen overleven.

Op vlak van waardering is het bedrijf dan ook spotgoedkoop. Het aandeel noteert nu aan 0.27 keer de verwachte boekwaarde voor 2020 of aan 22% van de EPRA Net Asset Value (NAV). 
Uit al deze bovenstaande elementen komen we tot een contrair koopadvies voor het bedrijf aan de huidige beurskoers. Het risico is wel bovengemiddeld dus houd de positie beperkt in een gediversifieerde portefeuille. 

-

* Het bedrijf heeft zijn huidig boekjaar verlengd tot 18 maanden.

Resultaten vijfde kwartaal 2020

• Het direct resultaat per aandeel, dat geen rekening houdt met de schommelingen van de waarde van het vastgoed, daalde licht van € 0,61 per aandeel naar € 0,60 per aandeel (- 1.6%).
• De Brutohuurinkomsten daalden met ongeveer 6,3% tot € 48,8 miljoen, voornamelijk te wijten aan de gedeeltelijke verkoop van shoppingcenter 'Passage Du Havre' (€2.1m) en Covid-19 huurkwijtscheldingen (€2.4m)

Positieve punten  

• Het bedrijf verkocht het afgelopen kwartaal het Zweedse retail park 'Moraberg' tegen een waardering die in lijn lag met de laatste geschatte waarde. Naast de (gedeeltelijke) verkoop van 'Passage Du Havre' geeft ons dit een tweede ijkpunt wat betreft de waarde van de activa van het bedrijf. 
• De bezettingsgraad daalde licht van 98,8% naar 98,4%. Deze parameter behoort tot de hoogste in de sector. 14 huurders (34/1800 units) zijn op dit moment in failissementsprocedure, maar het merendeel zou voorlopig nog aan hun huurverplichtingen voldoen. 
• De schuldgraad daalde met 1,10 procentpunt tot 44,4%. De bedoeling van het bedrijf is om de LTV ratio onder de 40% te doen dalen (max. schuldgraad 60% opgenomen in convenanten). Gegeven de schrappig van het dividend zou dit volgend boekjaar moeten lukken. 
• De gemiddelde rentevoet op uitstaande leningen daalde lichtjes met 10 basispunten tot 1,9%.
• Gedurende de afgelopen 12 maanden werden er 242 leasecontracten getekend of hernieuwd. De gemiddelde prijs lag 11.3% hoger bij deze contracten, hoofdzakelijk door Italië (+18.1%). In de andere landen was deze trend meer genuanceerd. (België: +4.2%, Frankrijk +2.6%, Zweden +2.2%).
• Eurocommercial heeft per 30/09 91% van de verschuldigde huurgelden ontvangen voor Q2 en 90% van de huur voor het afgelopen kwartaal. Met het overgrote deel van de huurders (96%) werden overeenkomsten gesloten mbt de verschuldigde huur gedurende de lockdownperiodes. 
• In tegenstelling tot de bezoekersaantallen, is er post-lockdown een versneld herstel te merken op vlak van de retailverkopen. Zo zaten de totale verkopen het afgelopen kwartaal op gemiddeld 95,6% van dezelfde periode in het voorgaande jaar. Hoewel er dus minder bezoekers zijn in de centra, zijn de klanten wel meer geneigd om meer uit te geven per bezoeker.
  Op vlak van sector spendeerden klanten de afgelopen periode fors meer aan voeding, huishoudelijke goederen, juwelen en sportbenodigdheden. Bij de minst populaire sectoren vinden we niet toevallig bars, restaurants, schoenen- en modewinkels.  
• Het bedrijf had eind september € 98,5 miljoen aan liquiditeiten ter beschikking (i.e. cash & equivalenten en beschikbare kredietfaciliteiten).

​​​​​​​Negatieve punten 

• Bezoekersaantallen gedurende het laatste kwartaal kwamen uit op een gemiddelde van 82% ten opzichte van dezelfde periode vorig jaar. Geografisch waren er wel sterke verschillen te merken, meestal in conjunctie met de mate van overheidsrestricties omwille van covid-19. Zo waren de bezoekersaantallen als % van dezelfde periode vorig jaar in Zweden redelijk stabiel (94%) ten opzichte van bijvoorbeeld België (74%). 
• We zijn wat verrast door de dividendschrapping die het bedrijf deze ochtend bij de kwartaalcijfers aankondigde. Zeker gegeven het feit dat het bedrijf bijna € 100 miljoen cash op de balans heeft staan, en de dividenduitkering van 2018-2019 in absolute termen € 93,7 miljoen bedroeg. We nemen aan dat het bedrijf de voorkeur heeft om gegeven de huidige covid-19 verslechteringen het zekere voor het onzekere te nemen en in de eerste plaats te denken aan het deleveragen van de balans. Mogelijk stuit dit toch enkele institutionele of inkomensgerichte particuliere beleggers tegen de borst. 
• De totale schade voor het bedrijf op vlak van huurkwijtscheldingen bedraagt voorlopig € 21,7 miljoen of grosso modo 10% van de totale huurinkomsten. De huidige verslechterende gezondheidssituatie is dan ook geen goed nieuws.
• CEO Jeremy Lewis (75) gaat na 30 jaar bij het bedrijf op pensioen. Hij wordt opgevolgd door de huidige CFO.

Sterktes

• Management met ruime ervaring en goede kennis van de vastgoedmarkt.
• Occupancy cost ratio's (OCR), in essentie huur + marketingbijdragen, servicekosten en andere vastgoedtaksen die huurders dienen te betalen, die tot de laagste in de sector behoren.
• Een vastgoedportefeuille die Europees geografisch gediversifieerd is met focus op vlotte toegankelijkheid en ruime parkeergelegenheden bij de panden in eerder provinciale voorsteden.
• Doorgaans relatief stabiele brutohuurinkomsten
• Veel van de panden van de groep bevatten een sterke voedingscomponent zoals een super of hyper-markt. Hierdoor blijven de bezoekersaantallen naar de centra relatief op peil.

Zwaktes 

• De Loan-To-Value (LTV)-ratio is wat te hoog, hoewel deze volgens de covenanten tot maximaal 60% mag oplopen, zien we deze toch liever onder de 40%. 
• De dividendknip die het bedrijf dit jaar doorvoert zal mogelijk enkele inkomensgerichte particuliere en institutionele beleggers tegen de borst te stoten. Gegeven de huidige onzekerheid lijkt een focus op liquiditeit en het deleveragen van de balans echter een verdedigbare keuze.

Opportuniteiten

• Door de huidige covid-19 pandemie wordt al het retailvastgoed als extreem toxisch beschouwd. Hierdoor noteert het bedrijf op de beurs aan slechts een fractie van haar boekwaarde. 
• Een verder verkoop van verschillende panden in de portefeuille zou enerzijds de waarde van het vastgoed in de portefeuille kunnen bevestigen en anderzijds zouden deze opbrengsten toelaten om de schulden versneld af te bouwen. De verkoop van 2 panden het afgelopen boekjaar toont aan dat de boekwaarde een goede proxy was voor de uiteindelijk verkoopprijs. 

Bedreigingen 

• De huidige gezondheidscrisis kan mogelijk leiden tot failissementen bij winkels, wat op haar beurt het totale shoppingcentra of retailpark minder aantrekkelijk maakt voor de overige huurders.
• Nieuw strenge en langdurige lockdownmaatregelen omwille van covid-19 zouden negatief zijn voor het bedrijf.
• Een stijging van de rente zou de rentelasten opnieuw doen oplopen en vastgoed als belegging minder interessant maken.
• De algemene opkomst van e-commerce zal voor bepaalde productsectoren een uitdaging worden.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• De analist en/of nauw met hem/haar gelieerde personen hebben een belang in de vennootschap.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.