DSM Analist: Jasper Thysens, CFA

Koninklijke DSM is een Nederlandse firma gespecialiseerd in de ontwikkeling, vervaardiging en verkoop van enerzijds voedingsingrediënten voor mens en dier (Nutrition) en anderzijds hoogwaardige materialen voor een veelvuldigheid van eindmarkten zoals o.a. de autosector, de elektronica-industrie en de bouwsector (Materials). Het bedrijf telt wereldwijd ongeveer 23.000 werknemers.

DSM kon voor het vierde kwartaal een uitstekend rapport voorleggen met cijfers die iets beter waren dan verwacht. Zo steeg de omzet in Q4 met 16,2% en over het hele boekjaar met 13,5%, terwijl de aangepaste brutobedrijfswinst (Adj. EBITDA) in dezelfde periodes steeg met respectievelijk 12,8% en 18,3%. De EBITDA-marge kwam zo in Q4 iets lager uit op 18,2% en over heel 2022 iets hoger op 19,7%.

De resultaten van het Nutrition-segment (omzet + 16,6%) werden gedreven door een aanhoudend sterke vraag naar voedingsmiddelen die bevorderlijk zijn voor het immuunsysteem en een uitzonderlijk sterke vraag naar ingrediënten voor dierenvoeding. Het management signaleerde wel dat deze hogere volumes mede gestuwd worden door klanten die liever hogere voorraadniveaus aanhouden gegeven de huidige disrupties van de toeleveringsketen en de oplopende inflatie. De voedingsproducten voor pasgeborenen was iets minder, te wijten aan lagere geboortecijfers als gevolg van de pandemie. Daarnaast zag het bedrijf wat margedruk vanwege kosteninflatie die het slechts met enkele maanden vertraging volledig kan doorrekenen (EBITDA-marge Q4 -1,45pp).

De Materials-divisie, die DSM in september officieel in de etalage zette, kende een zeer sterk boekjaar, maar zag in het voorbije kwartaal de volumes terug wat normaliseren, wat evenwel meer dan gecompenseerd werd door een hogere prijszetting. De omzet van de divisie steeg in Q4 zo met 14,8%, ondanks een negatief volume-effect van 12 procentpunt. Er werd geen bijkomend nieuws gegeven aangaande de strategische review van de Materials-divisie.

Eerder liet DSM weten dat het de voedingsactiviteiten zal reorganiseren en vanaf dit jaar zal onderbrengen in drie divisies, met name "Food & beverage", "Health, Nutrition & Care" en "Animal Nutrition & Health". Hiermee onderstreept het strategische keuze om zich om te vormen tot een pure-play leverancier van voedings- en gezondheidsingrediënten. Hierdoor noteert DSM historisch bekeken ook aan hogere multiples. Aan de huidige beurskoers betaal je zo ongeveer 30 keer de verwachte winst van dit jaar en ongeveer 44 keer de vrije kasstroom van 2021. In ruil voor die hoge prijs krijg je evenwel een bedrijf met een solide balans, stabiele resultaten en mooie vooruitzichten. Daarnaast scoort het bedrijf ook nog betrekkelijk goed op vlak van ESG. Aan de huidige koers landt het aandeel nog steeds in de HOUDEN-zone.

​​​​​​​14-09-2021: DSM gaat de voedingsactiviteiten reorganiseren en vanaf 2022 onderbrengen in drie divisies, met name "Food & beverage", "Health, Nutrition & Care" en "Animal Nutrition & Health". Het bedrijf hoopt zo nog meer bij te dragen aan het verhelpen van klimaatverandering, ondervoeding, en armoede. Wat betreft de Materials-divisie zegt het management een strategische review uit te voeren waarbij een verkoop niet uitgesloten is. Dit komt niet meteen als een verrassing, gezien DSM vorig jaar reeds de 'Resins & Functional Materials' (RFM) verkocht aan het Duitse Covestro voor een totale waarde van €1,6 miljard en zo ook reeds meer verschoof richting een pure-play leverancier van voedingsingrediënten. Een verkoop van de divisie zou vermoedelijk ergens tussen de € 4,5-5 miljard opbrengen, waardoor het bedrijf over een aanzienlijke oorlogskas zou beschikken om vervolgens mee op overnamepad te gaan. 

30-09-2020: DSM kondigde deze ochtend aan dat het haar divisie 'Resins & Functional Materials' (RFM) heeft verkocht aan het Duitse Covestro voor een totale waarde van €1,6 miljard. Dit businesssegment genereerde in 2019 een omzet van €1 miljard met een EBITDA van €133 miljoen. Mogelijk signaleert het bedrijf hiermee een verschuiving van haar investeringsprioriteiten richting de meer winstgevende nutritie & gezondheidsdivisie van de groep. 

12-06-2020: DSM liet in een perspericht weten het merendeel van de activa van Erber Group te zullen overnemen voor een enterprise value van €980 miljoen. Hiermee wil het bedrijf zijn positie versterken wat betreft dierenvoeding en dierengezondheid. Het bedrijf heeft voor de acquisitie twee obligaties uitgegeven voor een totale waarde van € 1 miljard. De overname zal afgerond worden in Q4 van 2020.

21-02-2020: Koninklijke DSM bevestigt de overname van het Deense Glycom, wereldleider in de ontwikkeling en productie van Human Milk Oligosaccharides (kortweg HMO’s). Deze prebiotica komen natuurlijk voor in moedermelk en zorgen voor een gezond immuunsysteem. Glycom zal overgenomen worden aan een enterprise value van € 765 miljoen, wat een EV/EBITDA multiple geeft van 20,6x voor 2019 en 15x voor 2021E. In 2019 behaalde Glycom een omzet van € 74 miljoen en een EBITDA-marge van 50%. Nestlé is de voornaamste afnemer. DSM verwacht met deze transactie aanzienlijke synergiën te verwezenlijken. Zo zal het de producten kunnen aanbieden aan haar brede klantenbasis, zal het de ontwikkeling van HMO’s verder versnellen via haar R&D platform, en zal het de producten introduceren in nieuwe markten zoals dierenvoeding en voedingssupplementen voor volwassenen. De transactie zal naar verwachting worden afgerond in het tweede kwartaal van 2020.

Resultaten vierde kwartaal 2021

• De omzet steeg in Q4 j-o-j met ongeveer 16,2% tot € 2,4 miljard. In het afgelopen boekjaar steeg de omzet j-o-j met ongeveer 13,5% tot € 9,2 miljard.
• De aangepaste brutobedrijfswinst (Adj. EBITDA) steeg in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 12,8% tot € 440 miljoen, wat zo een EBITDA-marge geeft van 18,2% (-0,55 pp). In het afgelopen boekjaar steeg de aangepaste EBITDA jaar-over-jaar met ongeveer 18,3% tot € 1,8 miljard. De aangepaste EBITDA-marge steeg over dezelfde periode met ongeveer 0,78 procentpunt tot 19,7%.
• In het afgelopen boekjaar steeg de aangepaste nettowinst, waarbij abstractie gemaakt wordt van herstructureringskosten en acquisitiekosten, jaar-over-jaar met ongeveer 20,7% tot € 858 miljoen, ofwel tot € 4,92 per (verwaterd) aandeel (+ 19,4%).

Positieve punten 

• De resultaten van DSM werden gedreven door een sterke vraag naar voedingsmiddelen die bevorderlijk zijn voor het immuunsysteem, een stijging van de vraag naar dierenvoeding (voornamelijk gevogelte en rund) en een goede vraag naar ingrediënten voor ontsmettingsproducten. De voedingsproducten voor pasgeborenen was iets minder, te wijten aan lagere geboortecijfers als gevolg van de pandemie. Daarnaast zag het bedrijf een aanhoudend sterke vraag voor hoogperformante plastics voor automotive- en elektronicadoeleinden, gedreven door een herstel van de eindvraag, post-corona herbevoorradingen en een krappe toeleveringsketen.
• Nutrition:
  • De omzet van de Nutrition-divisie steeg in Q4 met 16,6% tot ongeveer € 1,9 miljard en maakte zo 76,9% (+0,28 pp) uit van de totale omzet.
  • De subdivisie Animal Nutrition (+18% org. groei) kende een uitzonderlijk hoge vraag vanwege sterke herbevoorradingen bij het cliënteel uit vrees voor de huidige logistieke bottlenecks alsook de hogere inflatie, terwijl ook Human Nutrition goed presteerde (+5% org. groei).
  • Van de totale omzetgroei was 10 pp toe te schrijven aan een volumestijging en 4 pp aan een hogere prijszetting.
  • In het afgelopen boekjaar stegen de inkomsten van de divisie met 10,5% tot ongeveer € 7 miljard. Van deze groei was 8 pp toewijsbaar aan hogere volumes terwijl er geen impact was van de prijszetting.
  • De aangepaste EBITDA steeg in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 8,3% tot € 351 miljoen, wat zo een aangepaste EBITDA-marge geeft van 18,9% (-1,45 pp). De daling van de EBITDA-marge werd gedreven door de gestegen grondstoffenkosten alsook de vertraging waarmee DSM deze kan doorrekenen. In het afgelopen boekjaar steeg de aangepaste EBITDA jaar-over-jaar met ongeveer 8,1% tot € 1,4 miljard.
• Materials:
  • De omzet van de Materials-divisie steeg in Q4 met 14,8% tot ongeveer € 489 miljoen en maakte zo 20,2% (-0,25 pp) uit van de totale omzet.
  • De divisie zag evenwel een normalisering van de volumes na 4 uitzonderlijk sterke kwartalen. De lagere volumes hadden een impact van -12 procentpunt op de omzetgroei, wat meer dan gecompenseerd werd door een hogere prijszetting (+24 pp).
  • In het afgelopen boekjaar stegen de inkomsten van de divisie met 27,5% tot ongeveer € 1,9 miljard. Deze groei werd gedreven door zowel volumestijgingen (+14 pp) als prijseffecten (+14%).
  • De aangepaste EBITDA steeg in het afgelopen kwartaal j-o-j met ongeveer 18,8% tot € 101 miljoen, wat zo een aangepaste EBITDA-marge geeft van 20,7% (+0,70 pp). In het afgelopen boekjaar steeg de aangepaste EBITDA jaar-over-jaar met ongeveer 59,9% tot € 435 miljoen.
• M&A: In 2021 deed DSM 4 kleinere overnames. In het boekjaar daarvoor werden drie overnames binnen de Nutrition-divisie gerealiseerd (CSK, Glycom en Erber) voor een totaalbedrag van €2 miljard. Zie nieuwsberichten hierboven voor meer informatie.
• Balans: DSM beschikt over een balans met een solvabiliteit van 58,7% (+7,11 pp), een EBITDA die de interestlasten 16,5 keer dekt en een ratio nettoschuld over EBITDA van 0,57x. Het bedrijf beschikt m.a.w. over een uitermate sterke balans.
• Vrije kasstroom: DSM genereerde in het voorbije boekjaar ongeveer € 857 miljoen aan vrije kasstroom, een daling van 3,16% jaar-over-jaar. De aangepaste vrije kasstroom (gecorrigeerd voor eenmalige effecten en exclusief activiteiten die uit de activiteitenportefeuille verdwijnen) steeg evenwel met 9% tot € 949 miljoen.
• Het jaarlijks dividend werd opgetrokken met 4,2% tot € 2,50 per aandeel.
• De verkoop van de divisie 'Resins & Functional Materials' (RFM) aan het Duitse Covestro werd in de eerste jaarhelft afgerond. DSM ontving hiervoor netto €1,4 miljard in cash en realiseerde op de verkoop een meerwaarde van €567 miljoen. Het bedrijf signaleerde hiermee een verschuiving van haar investeringsprioriteiten richting de meer winstgevende nutritie & gezondheidsdivisie van de groep (zie 'Nieuws' hierboven).
• Het bedrijf wil meer en meer inzetten op het verduurzamen van zijn productaanbod. Nu reeds scoort DSM al uitstekend op vlak van ESG. Verschillende onafhankelijke ESG-ratingbureaus (Sustainalytics, Ecovadis, MSCI, ISS,...) classificeren het bedrijf bij de top van hun sector. Het bedrijf levert dan ook verschillende voedingssupplementen die de gezondheid van mens en dier bevorderen (immuniteit, suiker-vervangers, bio-vitamines, gepersonaliseerde nutritie,...). Ook ontwikkelde het een supplement voor veevoeding dat de methaanuitstoot van koeien reduceert met ongeveer 30%.
• Outlook: het management rekent voor 2022 op een hoge enkelcijferige groei van de aangepaste brutobedrijfswinst voor de voedingsactiviteiten en op een stijging rond de 5% van de aangepaste EBITDA van de hele groep. Hierbij gaat het management er vanuit dat de materials-divisie stabiele resultaten kan realiseren na de sterke prestaties van 2021.

Negatieve punten 

• DSM zag in 2021 wat tegenwind vanwege negatieve wisselkoerseffecten (-2pp op omzetgroei), voornamelijk vanwege de Amerikaanse dollar en de Braziliaanse real.

Sterktes 

• Interessante productportefeuille die de komende jaren zou kunnen profiteren van een aantal megatrends (aandacht voor milieu & gezonde voeding).
• Management heeft de voorbije jaren goede beslissingen genomen en aangetoond dat ze hun beloftes kunnen waarmaken. 

Zwaktes 

• De vitamineprijzen ( +/- 15% van de omzet) zijn volatiel en staan de laatste jaren wat onder druk door de toetreding van nieuwe Chinese spelers. Het bedrijf heeft m.a.w. niet voldoende pricing power om hier geen effect van te ervaren.
• In een aantal producten is DSM maar een kleine speler, waardoor ze niet altijd even standvastig in hun schoenen staan.

Opportuniteiten 

• Het bedrijf hecht veel waarde aan gezondheid en milieu. Het verder ontplooien van deze megatrend kan voor verdere groeiopportuniteiten zorgen.
• Een verdere focus op operationele excellentie zal een verdere ondersteuning van de resultaten voorzien in uitdagende marktomstandigheden. Indien de economische motor in de afzetmarkten van voornamelijk de Materials-divisie terug begint te draaien zal DSM er des te meer van profiteren. 

Bedreigingen 

• De potentiële overnameprooien van DSM staan ook op de radar bij verschillende concurrenten, waardoor er een risico is dat DSM een hoge prijs zal moeten betalen voor interessante overnames.
• Efficiëntiewinsten boeken heeft ook zijn limieten. Zo zal het vermoedelijk in de toekomst steeds moeilijker worden om dezelfde output te bekomen met minder middelen.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.