DSM Analist: Jasper Thysens, CFA

Koninklijke DSM is een Nederlandse firma gespecialiseerd in de ontwikkeling, vervaardiging en verkoop van enerzijds voedingsingrediënten voor mens en dier (Nutrition) en anderzijds hoogwaardige materialen voor een veelvuldigheid van eindmarkten zoals o.a. de autosector, de elektronica-industrie en de bouwsector (Materials). Het bedrijf telt wereldwijd ongeveer 23.000 werknemers.

De cijfers voor 2020 lagen bij DSM iets hoger dan initieel verwacht, te danken aan een herstelbeweging van de automotive-eindmarkt van de Materials-divisie. Zo steeg de omzet en de aangepaste brutobedrijfswinst in Q4 met respectievelijk 8% en 5%. Overheen het hele boekjaar bleef de omzet (+1%) en aangepaste EBITDA (-1%) relatief stabiel. De nettowinst daalde evenwel met 33,5% vanwege (COVID-19-gerelateerde) herstructureringskosten en acquisities. De Nutrition-divisie (omzet +6%) deed het in 2020 omwille van de pandemie beter dan de Materials-divisie (-13%). Het management verwacht voor 2021 dat beide divisies erop vooruit zullen gaan, wat zou leiden tot een tweecijferige groei van de aangepaste brutobedrijfswinst. Aan de huidige beurskoers noteert het aandeel (historisch gezien) aan de dure kant. In ruil voor die hoge prijs krijg je evenwel een bedrijf met een solide balans, stabiele resultaten en mooie groeivooruitzichten. Daarnaast scoort het bedrijf ook nog betrekkelijk goed op vlak van ESG. Het advies blijft op HOUDEN.

30-09-2020: DSM kondigde deze ochtend aan dat het haar divisie 'Resins & Functional Materials' (RFM) heeft verkocht aan het Duitse Covestro voor een totale waarde van €1,6 miljard. Dit businesssegment genereerde in 2019 een omzet van €1 miljard met een EBITDA van €133 miljoen. Mogelijk signaleert het bedrijf hiermee een verschuiving van haar investeringsprioriteiten richting de meer winstgevende nutritie & gezondheidsdivisie van de groep. 

12-06-2020: DSM liet in een perspericht weten het merendeel van de activa van Erber Group te zullen overnemen voor een enterprise value van €980 miljoen. Hiermee wil het bedrijf zijn positie versterken wat betreft dierenvoeding en dierengezondheid. Het bedrijf heeft voor de acquisitie twee obligaties uitgegeven voor een totale waarde van € 1 miljard. De overname zal afgerond worden in Q4 van 2020.

21-02-2020: Koninklijke DSM bevestigt de overname van het Deense Glycom, wereldleider in de ontwikkeling en productie van Human Milk Oligosaccharides (kortweg HMO’s). Deze prebiotica komen natuurlijk voor in moedermelk en zorgen voor een gezond immuunsysteem. Glycom zal overgenomen worden aan een enterprise value van € 765 miljoen, wat een EV/EBITDA multiple geeft van 20,6x voor 2019 en 15x voor 2021E. In 2019 behaalde Glycom een omzet van € 74 miljoen en een EBITDA-marge van 50%. Nestlé is de voornaamste afnemer. DSM verwacht met deze transactie aanzienlijke synergieën te verwezenlijken. Zo zal het de producten kunnen aanbieden aan haar brede klantenbasis, zal het de ontwikkeling van HMO’s verder versnellen via haar R&D platform, en zal het de producten introduceren in nieuwe markten zoals dierenvoeding en voedingssupplementen voor volwassenen. De transactie zal naar verwachting worden afgerond in het tweede kwartaal van 2020.

Resultaten boekjaar 2020

• De groepsomzet steeg in Q4 jaar-over-jaar met 8% tot €2,1 miljard en bleef overheen 2020 nagenoeg stabiel(+1%) op €8,1 miljard. 
• De aangepaste brutobedrijfswinst (adj. EBITDA) steeg in Q4 jaar-over-jaar met 5% tot €348 miljoen en bleef overheen 2020 eveneens rond hetzelfde niveau hangen (-1%) op € 1,37 miljard.
• De aangepaste nettowinst, die abstractie maakt van herstructureringskosten en acquisitiekosten, steeg in Q4 jaar-over-jaar met 2% tot €167 miljoen maar daalde overheen 2020 met 5% tot €711 miljoen.
• De zuivere nettowinst daalde met 33,5% tot €499 miljoen.

Positieve punten

• Nutrition-divisie:
  • De omzet steeg in Q4 jaar-over-jaar met 10% tot €1,6 miljard en steeg afgelopen boekjaar organisch met 6% tot €6,36 miljard.
  • De resultaten werden gedreven door een sterke vraag naar voedingsmiddelen die bevorderlijk zijn voor het immuunsysteem, een stijging van de vraag naar dierenvoeding (voornamelijk gevogelte en varken) en een goede vraag naar ingrediënten voor ontsmettingsproducten. 
  • De aangepaste EBITDA-marge bleef in 2020 relatief stabiel op 21% (+30 bp).
  • De aangepaste EBIT steeg met 4% tot €919 miljoen.
  • De omzet van de subdivisie Animal Nutrition steeg organisch met 8% terwijl die van Human Nutrition steeg met 5%. 
  • Het bedrijf deed in 2020 drie overnames binnen de Nutrition-divisie (CSK, Glycom en Erber) voor een totaalbedrag van €2 miljard. Zie nieuwsberichten hierboven voor meer informatie.
• Naast de omzet, wist DSM eveneens de EBITDA-marge min of meer stabiel te houden op 18,9% (-50 bp), voornamelijk vanwege besparingen wat betreft operationele kosten en capex. Het bedrijf mikt op een jaarlijkse besparing van €25-30 miljoen.
• De vrije kasstroom steeg met 19,2% tot €955 miljoen.
• Outlook: Binnen de Nutritions-divisie verwacht DSM een stijging van de aangepaste EBITDA van rond de 7,5%. Verder rekent het management ook op een verder herstel van de Materials-divisie, waardoor het een tweecijferige groei van de aangepaste EBITDA op groepsniveau verwacht.
• DSM beschikt over een solide balans met een solvabiliteitsgraad van 52%, een verhouding nettoschuld t.o.v. brutobedrijfswinst van 1,84 en een intrestlast die meer dan 27 keer gedekt wordt door de EBITDA. Het bedrijf heeft €871 miljoen aan cash & equivalenten op balans. 
• Het dividend blijft stabiel op €2,40 per aandeel, bestaande uit een interimdividend van €0,80 en een finaal dividend van €1,60.
• Het bedrijf wil meer en meer inzetten op het verduurzamen van zijn productaanbod. Nu reeds scoort DSM al uitstekend op vlak van ESG. Verschillende onafhankelijke ESG-ratingbureaus (Sustainalytics, Ecovadis, MSCI, ISS,...) classificeren het bedrijf bij de top van hun sector. Het bedrijf levert dan ook verschillende voedingssupplementen die de gezondheid van mens en dier bevorderen (immuniteit, suiker-vervangers, bio-vitamines, gepersonaliseerde nutritie,...). Ook ontwikkelde het een supplement voor veevoeding dat de methaanuitstoot van koeien reduceert met ongeveer 30%.

Negatieve punten

• Materials-divisie:
  • De omzet steeg in Q4 jaar-over-jaar met 2% tot €426 miljoen maar daalde overheen 2020 met 13% tot €1,5 miljard.
  • De aangepaste EBITDA-marge daalde in 2020 met 3,4 procentpunt tot 17,9%.
  • De aangepaste EBIT daalde in 2020 met 38% tot €168 miljoen.
  • De divisie zag een plotse daling van de vraag in het eerste kwartaal vanwege COVID-19 en zag pas in de laatste maanden van het boekjaar een versnelde herstelbeweging gedreven door de automotive eindmarkt. Het bedrijf heeft als tegenreactie sterk ingezet op het verlagen van de operationele kosten.
  • DSM kondigde in Q3 aan dat het haar divisie 'Resins & Functional Materials' (RFM) heeft verkocht aan het Duitse Covestro voor een totale waarde van €1,6 miljard.
• De omzetgroei binnen de Nutrition-divisie werd in Q4 grotendeelds tegengehouden door negatieve wisselkoerseffecten (-7%), voornamelijk vanwege de Amerikaanse dollar en de Braziliaanse real.
• De nettoschuld is sterk toegenomen van €1,14 miljard einde 2019 naar €2,6 miljard, voornamelijk vanwege de obligatie-uitgifte ten belope van €1 miljard voor de financiering van de overname van Erber Group (zie nieuws hierboven). Relatief ten opzichte van de brutobedrijfswinst is de schuldpositie echter nog steeds voldoende conservatief (1,8x).

Sterktes 

• Interessante productportefeuille die de komende jaren zou kunnen profiteren van een aantal megatrends (aandacht voor milieu & gezonde voeding).
• Management heeft de voorbije jaren goede beslissingen genomen en aangetoond dat ze hun beloftes kunnen waarmaken. 

Zwaktes 

• De vitamineprijzen ( +/- 15% van de omzet) zijn volatiel en staan de laatste jaren wat onder druk door de toetreding van nieuwe Chinese spelers. Het bedrijf heeft m.a.w. niet voldoende pricing power om hier geen effect van te ervaren.
• In een aantal producten is DSM maar een kleine speler, waardoor ze niet altijd even standvastig in hun schoenen staan.

Opportuniteiten 

• Het bedrijf hecht veel waarde aan gezondheid en milieu. Het verder ontplooien van deze megatrend kan voor verdere groeiopportuniteiten zorgen.
• Een verdere focus op operationele excellentie zal een verdere ondersteuning van de resultaten voorzien in uitdagende marktomstandigheden. Indien de economische motor in de afzetmarkten van voornamelijk de Materials-divisie terug begint te draaien zal DSM er des te meer van profiteren. 

Bedreigingen 

• De potentiële overnameprooien van DSM staan ook op de radar bij verschillende concurrenten, waardoor er een risico is dat DSM een hoge prijs zal moeten betalen voor interessante overnames.
• Efficiëntiewinsten boeken heeft ook zijn limieten. Zo zal het vermoedelijk in de toekomst steeds moeilijker worden om dezelfde output te bekomen met minder middelen.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen, die opgevraagd kunnen worden bij de juridische dienst van de bank.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.