Cofinimmo Analist: Jonathan Mertens

Cofinimmo is een Belgische Gereglementeerde Vastgoedvennootschap (GVV) die de laatste jaren de focus verlegde van voornamelijk kantoorgebouwen naar zorgvastgoed (zoals rusthuizen & zorgcentra). Daarnaast bestaat de vastgoedportefeuille voor een bescheiden deel uit verzekeringskantoren en cafés. Eind 2022 had Cofinimmo een vastgoedportefeuille ter waarde van € 6,2 miljard, verspreid over België (51%), Frankrijk (11%), Duitsland (14%), Nederland (10%), Spanje (6%), Finland (2%), Ierland (2%), Italië (3%) en VK (1%).

De resultaten van Cofinimmo over de eerste negen maanden van 2023 lagen lichtjes boven de verwachtingen. Zo stegen de brutohuurinkomsten met 8,7% (+5,8% op vergelijkbare basis), bleef de bezettingsgraad stabiel op 98.5% en steeg de nettowinst uit kernactiviteiten met 5% tot € 177 miljoen.

Het is duidelijk dat het management bezig is met de afbouw van de portefeuille aan kantoren- en distributievastgoed ten voordele van het attractievere (& stabielere) zorgvastgoed. We zouden echter wensen dat deze transformatie sneller wordt doorgevoerd en dat het management een duidelijkere langetermijnstrategie nastreeft. Een afgeslankte portefeuille, aanwezig in één deelsegment van de vastgoedmarkt zou volgens ons zowel de operationele duidelijkheid verhogen, alsook mogelijk de aantrekkelijkheid van het aandeel verhogen voor zowel de institutionele als particuliere aandeelhouder.
Daarnaast blijven we duidelijke signalen opvangen bij sectorgenoten met betrekking tot een afkoeling van de investeringsbereidheid op de vastgoedmarkten omwille van de stijgende rente doorheen de Europese Unie. We denken bovendien dat de rente gedurende een langere periode hoger zal blijven, waardoor verdere druk op de (zorg)vastgoedmarkt waarschijnlijk zal blijven aanhouden. Dit zal volgens ons de afbouw van de kantorenportefeuille bij Cofinimmo verder bemoeilijken. Noteer ook dat de reële waarde van de kantorenportefeuille met bijna 4 % afnam in de afgelopen negen maanden. 
Daarnaast gingen in het afgelopen jaar ook alarmbellen af met betrekking tot de rendabiliteit van de zorgsector, namelijk dat het uitbaten van woonzorgcentra een activiteit is met zeer lage operationele winstmarges. Hierdoor zijn sommige van deze operatoren amper rendabel, waardoor toenemende failissementen in de sector niet ondenkbaar zijn. Zeker nu de zoektocht naar geschikte zorgprofielen opwaartse druk blijft zetten op de lonen van deze werknemers.  

Op vlak van waardering noteert het aandeel met een discount ten opzichte van de (aangepaste) netto-actiefwaarde (EPRA NTA) van ongeveer 39,7% en biedt het een verwacht dividendrendement van 10.8% (bruto). We hebben de koopzones bij een vorige bespreking reeds neerwaarts bijgesteld om de impact van de stijging van de langetermijnrente op de waardering van het vastgoed te reflecteren en de lichte daling van de waarde van het vastgoed. Bovendien moeten we ook de verwaterende impact van de kapitaalverhoging op de intrinsieke waarde in rekening brengen (zie nieuws). Daarnaast houden we met betrekking tot de koopzones bij cofinimmo ook rekening met de aanwezigheid in het relatief risicovollere (en minder attractieve) kantorensegment en de blootstelling aan huurinkomsten van het Franse Orpea en drie kleinere Duitse spelers die recent failliet gingen.
Hierdoor blijven we het 'houden' advies handhaven aan de huidige beurskoers, al staan we ondertussen zeer dicht bij onze 'koopzone'. 

Schandalen Orpea & Korian – Het recent gepubliceerde boek ‘Les Fossoyeurs’ (De Grafdelvers), geschreven door Frans journalist (Le Monde) Victor Castanet, zorgde de afgelopen periode voor heel wat opschudding. Het boek, dat het resultaat is van drie jaar onderzoek, schetst namelijk een weinig flatterend beeld aangaande de uitbating van enkele woonzorgcentra door het Franse Orpea, één van de grootste private zorgspelers in Europa. Castanet spreekt in zijn boek immers over systematische verwaarlozing, misbruik en onderbemanning gedreven door achteloos winstbejag. Het schandaal beperkt zich evenwel niet tot Orpea. Ook sectorgenoot Korian werd beschuldigd van wanpraktijken en kijkt ondertussen op tegen een mogelijke groepsrechtszaak. De aandelenkoersen van beide bedrijven kelderden ondertussen met respectievelijk 60% en 38%. De publicatie van het boek heeft naar onze verwachting een cascade van rechtszaken, verhoogd toezicht en strengere regulatie van de zorgsector in gang gezet.

De Belgische zorgvastgoedeigenaars Aedifica en Cofinimmo deelden mee in de klappen. Beide GVV’s verhuren namelijk een deel van hun panden aan Orpea en Korian. Voor Aedifica is dat 18% en voor Cofinimmo ongeveer 21%. Ondanks de GVV’s in feite niets met de uitbating te maken hebben, lijken de markten zich toch enige zorgen te maken over een eventuele indirecte impact op de winstmarges van de vastgoedspelers. Deze bekommernissen lijken ons evenwel wat voorbarig. De huurovereenkomsten zijn in principe niet opzegbaar en lopen over lange periodes. Bovendien bezitten de uitbaters een groot gedeelte van hun vastgoed zelf. Mocht de nood zich echt voordoen kunnen ze dit vastgoed aanspreken om hun financiële verplichtingen na te komen. Stefaan Gielens, CEO van Aedifica, stelde in de pers dat hij een dergelijk scenario zelfs als een opportuniteit zou beschouwen, omdat Aedifica dit vastgoed dan aan een gunstige prijs zou kunnen overkopen. Of het echt zover zal komen is eerder onwaarschijnlijk. De overheid kan het zich namelijk niet veroorloven om de zorgsector in de steek te laten vanwege de hoge nood aan opvang van zorgbehoevende ouderen. De impact op de langetermijnperspectieven van de vastgoedverhuurders lijkt ons om voormelde redenen dus eerder beperkt. We blijven de nieuwsstroom aangaande het debacle evenwel goed opvolgen. Weet ten slotte dat de huidige negatieve nieuwsstroom komt bovenop een aantrekkende rente, waardoor de koersen van de enigszins defensieve vastgoedbedrijven volatieler kunnen zijn dan gemiddeld.

4/10/2023: private kapitaalverhoging Cofinimmo
Cofinimmo kondigde op 4 oktober aan dat het een kapitaalverhoging wenst door te voeren voor een totaalbedrag van € 167 miljoen. Er worden in totaal ongeveer 2.8 miljoen nieuwe aandelen uitgegeven aan € 60 per aandeel. Dit impliceert een korting van 6.6% op de beurskoers net voor de aankondiging. Volgens Cofinimmo zou deze kapitaalverhoging een negatief effect hebben van € 0.10 op de verwachte winst per aandeel. Het bedrijf wil de opbrengst van de kapitaalverhoging gebruiken om de balans te versterken en om de uitstaande investeringspijplijn te financieren. Particuliere aandeelhouders konden niet intekenen op deze operatie. 

Resultaten 9M 2023

• De brutohuurinkomsten stegen na negen maanden met 8.7% (+5.8% op vergelijkbare basis) tot € 262 miljoen, voornamelijk gedreven door indexeringen (+6.6%) en in mindere mate door nieuwe verhuringen (+1,3% netto). 
• De nettowinst uit kernactiviteiten, zijnde de winsten die voortvloeien uit de eigenlijke exploitatie van het vastgoed en waarbij dus geen rekening gehouden wordt met herwaarderingen, steeg y-o-y met 4.7% tot € 177 miljoen. Uitgedrukt per aandeel is dit een stijging van ongeveer 1% tot € 5.33

Positieve punten  

• De brutohuurinkomsten stegen bij het zorgvastgoed, het kantorenvastgoed en het vastgoed van distributienetten op vergelijkbare basis (like-for-like) met respectievelijk 4.8%, 7.1% en 9.3%. In reële termen bedroeg de verandering in de brutohuurinkomsten respectievelijk +14.9%, -4.3% en -0.6%. 
• Investeringen: Er werd in de eerste 9 maanden voor een totaalbedrag van € 278 miljoen geïnvesteerd, waarvan € 241 miljoen in zorgvastgoed. Boekjaar 2023 zal qua investeringen eerder budgetneutraal zijn, waarbij € 300 miljoen aan investeringen (voornamelijk zorgvastgoed) worden gecompenseerd met ongeveer € 300 miljoen aan desinvesteringen (voornamelijk kantoren). Ongeveer 74% van de totale vastgoedportefeuille bij Cofinimmo bestaat nu uit zorgvastgoed.
• Het brutohuurrendement steeg lichtjes tot 5,8%, voornamelijk te wijten aan een lichte daling van de waarde van het vastgoed.
• Bezettingsgraad: De portefeuille is nagenoeg volledig verhuurd met een bezettingsgraad van 98.5%. 
• Geografische expansie: Cofinimmo zette in 2021 voor het eerst voet aan grond in Ierland, Italië en het Verenigd Koninkrijk. De vastgoedspeler vergrootte zo zijn geografische aanwezigheid tot 9 landen. Het gros van de portefeuille bevindt zich wel nog in België (51%) gevolgd door Duitsland (14%) en Nederland (10%).
• De schuldgraad kwam eind september uit op 47% en bleef zo op een aanvaardbaar niveau (de convenanten leggen een maximum van 60% op). (Brengen we de uitgevoerde kapitaalverhoging in rekening dan bedraagt de schuldgraad op dit moment 44.5%.) De gemiddelde rentevoet op alle leningen steeg van 1,2% naar 1,4%. Deze parameter zal de komende jaren verder stijgen, naarmate schulden op vervaldatum komen en moeten geherfinancierd worden. Het renterisico werd tot en met boekjaar 2026 voor 100% afgedekt. Voor boekjaar 2027 bedraagt de indekkingsgraad 95%. 
• Liquiditeit: Cofinimmo heeft nog voor € 748 miljoen aan opneembaar krediet beschikbaar. De groep heeft m.a.w. voldoende financiële ademruimte om de groei voor de komende jaren te financieren.
• Kredietrating: Cofinimmo heeft een lange termijn BBB-rating (stabiel) van S&P Global. 
• Desinvesteringen: Cofinimmo kondigde in het derdekwartaalverslag aan dat het verscheidene activa in het kantoren- en distributievastgoed heeft verkocht. Zo werd er ondertussen reeds voor een totaalbedrag van € 195 miljoen aan panden van de hand gedaan en heeft het bedrijf al overeenkomsten getekend om voor € 60 miljoen aan extra panden te verkopen in het laatste kwartaal van 2023. Het doel om voor het volledige boekjaar € 300 miljoen aan desinvesteringen door te voeren lijkt ons dan ook haalbaar.
• Outlook: Het management trok de verwachtingen voor het volledige boekjaar 2023 zeer lichtjes op. Het nettoresultaat zou stijgen tot € 237 miljoen of ongeveer € 6.95 per aandeel. Het dividend blijft behouden op € 6,2 per aandeel. (pay out ratio van 89%).

Negatieve punten 

• In de kantorenportefeuille bedraagt de bezettingsgraad 93.5%. Dit is een relatief laag cijfer in vergelijking met de andere bedrijfssegmenten van Cofinimmo. Ook de gemiddelde lengte van de lease is met vijf jaar redelijk laag, waardoor er een relatief hoger verhuurrisico is.
• Vastgoedportefeuille: De reële waarde van de vastgoedportefeuille daalde met ongeveer 1.7% t.o.v. het jaarbegin en heeft nu een totale waarde van ongeveer € 6,3 miljard. De portefeuille bestaat vandaag uit 74% zorgvastgoed, 19% kantorenvastgoed en 7% vastgoed voor distributienetwerken (café's/verzekeringskantoren). De gemiddelde lengte van de huurcontracten blijft daardoor ook relatief lang op 13 jaar.
• De netto-actiefwaarde (EPRA NTA) per aandeel daalde sinds het jaarbegin met 5.4% tot € 101,09 en zal omwille van de doorgevoerde kapitaalverhoging verder dalen in het komende kwartaal.  
• Zorguitbaters: Wat betreft het debacle rond het wanbeheer in verschillende woonzorgcentra in beheer door Orpea en Korian, hoopt het management van Cofinimmo dat na de publicatie van de onderzoeken en controles er passende maatregelen genomen zullen worden door de overheden waarbij een eenvoudiger raamwerk de transparantie inzake zowel kwantitatieve als kwalitatieve parameters van de zorguitbaters zal verbeteren. Noteer dat de blootstelling wat betreft huurinkomsten voor Korian en Orpea uitkomt op respectievelijk 15 en 6%. 
  Daarnaast hebben drie Duitse zorgoperators Curata, Novent en Convivo in het eerste kwartaal van 2023 het failissement aangevraagd. Hoewel de impact op de gecontracteerde huurinkomsten relatief beperkt is, (respectievelijk 1 en 0,2% voor Novent en Convivo) is het toch een teken aan de wand dat er een onderliggend probleem is mbt de rendabiliteit van de zorgoperatoren. Volgens het laatste kwartaalverslag heeft het Duitse Curata ondertussen een doorstart kunnen maken in 3 van de 4 panden waar Cofinimmo eigenaar is. Voor de 2 andere spelers (Convivo en Novent) wordt nog aan een oplossing gewerkt.
• Orpea: Orpea kondigde aan dat het zijn strategische prioriteiten aan het herevalueren is, waarbij het niet-rendabele uitbatingen van zorgcentra wil stopzetten. Het management lichtte begin feburari haar Belgische medewerkers in dat er in Vlaanderen en Brussel in totaal 10 vestigingen zullen worden gesloten. In deze optiek werd ook de uitbating van twee panden die het huurde van Cofinimmo recent opgezegd. De financiële implicaties zijn niet echt duidelijk. We gaan er van uit dat Orpea door het vroegtijdig opzeggen van de huur een soort van 'break-up fee' moet betalen aan Cofinimmo. Cofinimmo zal dan voor dit pand op zoek moeten naar een andere huurder of dit pand verkopen aan een andere speler in de sector. Het afgelopen kwartaal bevatte geen update mbt de huidige situatie.
• Fiscaliteit: In de zoektocht naar extra overheidsinkomsten besloot de federale regering bij de opstelling van de begroting voor 2022 het fiscaal gunstregime inzake gereglementeerde vastgoedvennootschappen te verstrengen en de minimumdrempel op te trekken van 60% tot 80%. De particuliere belegger die anticipeerde op de gunstige fiscaliteit zag deze dus opnieuw voor zijn neus verdwijnen. 
• De kapitaalverhoging op 4 oktober (zie nieuws) kwam enigzins onverwacht. Enerzijds konden particuliere aandeelhouders er niet op intekenen. Anderzijds gebeurde deze kapitaalverhoging een pak onder de intrinsieke waarde van het bedrijf waardoor we deze als waardevernietigend beschouwen. Een positief element is dan weer dat de balans significant versterkt is.

Sterktes 

• Grote gediversifieerde portefeuille vastgoed in verschillende domeinen.
• Interessant dividendrendement  
• Conservatieve schuldgraad
• Huur wordt jaarlijks geïndexeerd

Zwaktes 

• Deel van de kantorenportefeuille in de periferie rond Brussel blijft het vandaag moeilijk hebben wegens een overaanbod in die gemeenten.
• De 5 grootste huurders zijn verantwoordelijk voor bijna de helft van de totale huurinkomsten.

Opportuniteiten 

• Een verdere geografische diversificatie zal zorgen voor een betere risicospreiding en interessantere rendementen.
• Verdere uitbreiding van het gedeelte healthcare in de portefeuille kan de inkomsten voorspelbaarder maken en de gemiddelde looptijd van contracten verder verhogen. 
• Huidige lage rente kan de gemiddelde rentevoet op de leningen nog verder verlagen.

Bedreigingen 

• Een stijging van de rente zou de aantrekkelijkheid van GVV's als alternatief voor obligaties verlagen en zou druk op de waardering zetten. Daarnaast zal het de financieringskost doen toenemen wat zou kunnen wegen op de groei. 
• Concurrentie op de markt voor zorgvastgoed begint toe te nemen, wat in de toekomst op de rendementen kan wegen.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.