Cofinimmo Analist: Jonathan Mertens

Print deze pagina

Algemene gegevens

  • Datum: 13/03/2024
  • Koers opmaak studie: 57.3 EUR
  • Huidige koers: 60.7 EUR
  • Marktkapitalisatie: 2,15 miljard EUR
  • Secteur: Vastgoed
  • Markt: Brussel
  • ISIN: BE0003593044

Conseil de l'analyste

  • 53,96 €
  • 98,11 €

Advies: Conserver

Grafiek

Bron: Dierickx Leys

Indicatoren

Croissance

Stabilité

Qualité

Valeur

Activiteiten:

Cofinimmo is een Belgische Gereglementeerde Vastgoedvennootschap (GVV) die de laatste jaren de focus verlegde van voornamelijk kantoorgebouwen naar zorgvastgoed (zoals rusthuizen & zorgcentra). Daarnaast bestaat de vastgoedportefeuille voor een bescheiden deel uit verzekeringskantoren en cafés. Eind 2022 had Cofinimmo een vastgoedportefeuille ter waarde van € 6,2 miljard, verspreid over België (51%), Frankrijk (11%), Duitsland (14%), Nederland (10%), Spanje (6%), Finland (2%), Ierland (2%), Italië (3%) en VK (1%).

Cofinimmo: vastgoedportefeuille (in %)

Source: Cofinimmo

Conclusie

De resultaten van Cofinimmo over boekjaar 2023 waren conform de verwachtingen. Zo stegen de brutohuurinkomsten met 8,5% (+5,5% op vergelijkbare basis), bleef de bezettingsgraad stabiel op 98.5% en steeg de nettowinst uit kernactiviteiten met 8,6% tot € 241 miljoen. Noteer wel dat dit bedrag een éénmalig positief belastingseffect omvatte (FBI-regime in Nederland).

Het is duidelijk dat het management bezig is met de afbouw van de portefeuille aan kantoren- en distributievastgoed ten voordele van het attractievere (& stabielere) zorgvastgoed. We zouden echter wensen dat deze transformatie sneller wordt doorgevoerd en dat het management een duidelijkere langetermijnstrategie nastreeft. Een afgeslankte portefeuille, aanwezig in één deelsegment van de vastgoedmarkt zou volgens ons zowel de operationele duidelijkheid verhogen, alsook mogelijk de aantrekkelijkheid van het aandeel verhogen voor zowel de institutionele als particuliere aandeelhouder.
Daarnaast blijven we duidelijke signalen opvangen bij sectorgenoten met betrekking tot een afkoeling van de investeringsbereidheid op de vastgoedmarkten omwille van de hogere rente in de Europese Unie. We denken bovendien dat de rente gedurende een langere periode hoger zal blijven, waardoor verdere druk op de (zorg)vastgoedmarkt waarschijnlijk zal blijven aanhouden. Dit zal volgens ons de afbouw van de kantorenportefeuille bij Cofinimmo verder bemoeilijken. Noteer ook dat de reële waarde van de kantorenportefeuille met bijna 6% afnam in de afgelopen twaalf maanden. 
Daarnaast gingen in het afgelopen jaar ook alarmbellen af met betrekking tot de rendabiliteit van de zorgsector, namelijk dat het uitbaten van woonzorgcentra een activiteit is met zeer lage operationele winstmarges. Hierdoor zijn sommige van deze operatoren amper rendabel, waardoor toenemende failissementen in de sector niet ondenkbaar zijn. Zeker nu de zoektocht naar geschikte zorgprofielen opwaartse druk blijft zetten op de lonen van deze werknemers.  

Op vlak van waardering noteert het aandeel met een discount ten opzichte van de (aangepaste) netto-actiefwaarde (EPRA NTA) van ongeveer 41,5% en biedt het een verwacht dividendrendement van 10.8% (bruto). We hebben de koopzones bij een vorige bespreking reeds neerwaarts bijgesteld om de impact van de stijging van de langetermijnrente op de waardering van het vastgoed te reflecteren en alsook rekening te houden met gedaalde faire waarde van het vastgoed. Daarnaast houden we met betrekking tot de koopzones bij Cofinimmo ook rekening met de aanwezigheid in het relatief risicovollere (en minder attractieve) kantorensegment en de blootstelling aan huurinkomsten van het Franse Orpea, Clariane en drie kleinere Duitse spelers die recent failliet gingen.
Hierdoor blijven we het 'houden' advies handhaven aan de huidige beurskoers, al staan we zeer dicht bij onze 'koopzone'. 

Nieuws

4/10/2023: private kapitaalverhoging Cofinimmo
Cofinimmo kondigde op 4 oktober aan dat het een kapitaalverhoging wenst door te voeren voor een totaalbedrag van € 167 miljoen. Er worden in totaal ongeveer 2.8 miljoen nieuwe aandelen uitgegeven aan € 60 per aandeel. Dit impliceert een korting van 6.6% op de beurskoers net voor de aankondiging. Volgens Cofinimmo zou deze kapitaalverhoging een negatief effect hebben van € 0.10 op de verwachte winst per aandeel. Het bedrijf wil de opbrengst van de kapitaalverhoging gebruiken om de balans te versterken en om de uitstaande investeringspijplijn te financieren. Particuliere aandeelhouders konden niet intekenen op deze operatie. 

Resultaten

Fiscaal boekjaar (in Mio) 2019 2020 2021 2022 2023 2024 E
Omzet 287293341365396357
Operationele winst 24416424129571270
Nettowinst 205119260483-55240
Boekwaarde per aandeel 95,0295,30102,13110,7498,6196,93
Winst per aandeel 8,374,508,7815,09-1,636,51
Koers/Winst 1627166-9
Dividend 5,605,806,006,206,206,20
Dividendrendement 4,27%4,76%4,27%7,41%8,68%10,61%
Bron: Bloombergin EUR

Resultaten FY 2023

  • De brutohuurinkomsten stegen na twaalf maanden met 8,5% (+5,5% op vergelijkbare basis) tot € 353 miljoen, voornamelijk gedreven door indexeringen (+5,9%) en in mindere mate door nieuwe verhuringen (+1,2% netto). Dit compenseerde dan ook ruimschoots het negatieve effect van huuropzeggingen (-1,2%) en heronderhandelingen van het huurcontract (-0,5%). 
  • De nettowinst uit kernactiviteiten, zijnde de winsten die voortvloeien uit de eigenlijke exploitatie van het vastgoed en waarbij dus geen rekening gehouden wordt met herwaarderingen, steeg y-o-y met 8,6% tot € 241 miljoen. Uitgedrukt per aandeel is dit een stijging van ongeveer 1,7% tot € 7,07

Positieve punten  

  • De brutohuurinkomsten stegen bij het zorgvastgoed, het kantorenvastgoed en het vastgoed van distributienetten op vergelijkbare basis (like-for-like) met respectievelijk 4,8%, 6,4% en 7,8%. In reële termen bedroeg de verandering in de brutohuurinkomsten respectievelijk +15,2%, -6,1% en -1,2%. 
  • Investeringen: Er werd in de afgelopen twaalf maanden voor een totaalbedrag van € 338 miljoen geïnvesteerd, waarvan € 286 miljoen in zorgvastgoed. Boekjaar 2023 was qua investeringen eerder budgetneutraal, waarbij € 338 miljoen aan investeringen (voornamelijk zorgvastgoed) werden gecompenseerd met ongeveer € 303 miljoen aan desinvesteringen (voornamelijk kantoren). Ongeveer 75% van de totale vastgoedportefeuille bij Cofinimmo bestaat nu uit zorgvastgoed.
  • Het brutohuurrendement steeg lichtjes tot 5,8%, voornamelijk te wijten aan een lichte daling van de waarde van het vastgoed.
  • Bezettingsgraad: De portefeuille is nagenoeg volledig verhuurd met een bezettingsgraad van 98.5%. 
  • Geografische expansie: Cofinimmo zette in 2021 voor het eerst voet aan grond in Ierland, Italië en het Verenigd Koninkrijk. De vastgoedspeler vergrootte zo zijn geografische aanwezigheid tot 9 landen. Het gros van de portefeuille bevindt zich wel nog in België (50%) gevolgd door Duitsland (14%), Frankrijk (11%) en Nederland (10%).
  • De schuldgraad kwam eind december uit op 44% en bleef zo op een aanvaardbaar niveau (de convenanten leggen een maximum van 60% op). De gemiddelde rentevoet op de uistaande leningen steeg van 1,2% naar 1,4%, wat in de huidige rente-omgeving nog steeds zeer laag is. Deze parameter zal de komende jaren wel verder stijgen, naarmate schulden op vervaldatum komen en moeten geherfinancierd worden. Het renterisico werd tot en met boekjaar 2026 grotendeels afgedekt. Voor boekjaar 2027 bedraagt de indekkingsgraad 83%. 
  • Liquiditeit: Cofinimmo heeft nog voor ongeveer € 1 miljard aan opneembaar krediet beschikbaar. De groep heeft m.a.w. voldoende financiële ademruimte om de groei voor de komende jaren te financieren.
  • Kredietrating: Cofinimmo heeft een lange termijn BBB-rating (stabiel) van S&P Global. 
  • Het dividend blijft behouden op € 6,2 per aandeel. (pay out ratio van 88%) en zal worden uitbetaald in mei 2024.
  • Desinvesteringen: Cofinimmo kondigde in het jaarverslag aan dat het verscheidene activa in het kantoren- en distributievastgoed heeft verkocht. Zo werd er voor een totaalbedrag van € 303 miljoen aan panden van de hand gedaan. Het doel om voor het volledige boekjaar € 300 miljoen aan desinvesteringen te doen werd dan ook behaald.
  • Outlook: Het management verwacht om in boekjaar 2024 voor ongeveer € 320 miljoen aan investeringen te doen ten opzichte van € 270 miljoen aan desinvesteringen. De huurinkomsten zouden neerkomen op € 349 miljoen met een nettowinst uit kernactiviteiten van € 235 miljoen of ongeveer € 6,40 per aandeel. Ook voor volgend boekjaar stelt Cofinimmo een dividend van € 6,20 per aandeel in het vooruitzicht.

Negatieve punten 

  • De nettowinst op geconsolideerde basis dook € 55 miljoen in het rood voornamelijk te wijten aan niet-cash minwaarden op de faire waarde van de hedging instrumenten van de groep (- € 79,5 miljoen) en op de waarde van het vastgoed (- € 216,7 miljoen).
  • In de kantorenportefeuille bedraagt de bezettingsgraad 93.9%. Dit is een relatief laag cijfer in vergelijking met de andere bedrijfssegmenten van Cofinimmo. Ook de gemiddelde lengte van de lease is met vijf jaar redelijk laag, waardoor er een relatief hoger verhuurrisico is.
  • Vastgoedportefeuille: De reële waarde van de vastgoedportefeuille daalde met ongeveer 1.7% t.o.v. het voorgaande jaar en heeft nu een totale waarde van ongeveer € 6,2 miljard. Wat wel zorgen baart is dat de faire waarde van de kantorenvastgoedportefeuille in het afgelopen jaar (op l-f-l basis) daalde met 5,8%. De portefeuille bestaat vandaag uit 75% zorgvastgoed, 18% kantorenvastgoed en 7% vastgoed voor distributienetwerken (café's/verzekeringskantoren). De gemiddelde lengte van de huurcontracten blijft daardoor ook relatief lang op 13 jaar.
  • De netto-actiefwaarde (EPRA NTA) per aandeel daalde in het afgelopen jaar met 8,2% tot € 98,11, wat te wijten was aan de doorgevoerde kapitaalverhoging (in oktober) in combinatie met een daling van de waarde van het vastgoed.  
  • Zorguitbaters: Wat betreft het debacle rond het wanbeheer in verschillende woonzorgcentra in beheer door Orpea en Korian, hoopt het management van Cofinimmo dat na de publicatie van de onderzoeken en controles er passende maatregelen genomen zullen worden door de overheden waarbij een eenvoudiger raamwerk de transparantie inzake zowel kwantitatieve als kwalitatieve parameters van de zorguitbaters zal verbeteren. Noteer dat de blootstelling wat betreft huurinkomsten voor Korian (nu Clariane) en Orpea uitkomt op respectievelijk 15 en 6%. 
    Daarnaast hadden drie Duitse zorgoperators Curata, Novent en Convivo in het eerste kwartaal van 2023 het failissement aangevraagd. Hoewel de impact op de gecontracteerde huurinkomsten relatief beperkt was, (respectievelijk 1 en 0,2% voor Novent en Convivo) was het toch een teken aan de wand dat er een onderliggend probleem is mbt de rendabiliteit van de zorgoperatoren. Volgens het jaarverslag heeft het Duitse Curata ondertussen een doorstart kunnen maken in 3 van de 4 panden waar Cofinimmo eigenaar is. Ook bij Novent werd een oplossing gevonden, maar bij Convivo verlopen de onderhandelingen moeilijker.
  • Volgens 'De Tijd' is de Franse zorggroep Clariane (ex-Korian) op zoek naar een koper voor zijn Belgische en Nederlandse activiteiten. Als reden geeft de Franse groep aan dat het haar schuldgraad wil terugdringen. Ons vermoeden is dat deze activiteiten waarschijnlijk weinig rendabel zijn. Eventuele operationele problemen bij Clariane kunnen wel een stevige impact hebben op de huurinkomsten van Aedifica (en bij Cofinimmo & Care property) aangezien de Franse groep verantwoordelijk is voor respectievelijk 11%, 15% en 7,5% van de huurinkomsten. 
  • De kapitaalverhoging op 4 oktober (zie nieuws) kwam enigzins onverwacht. Enerzijds konden particuliere aandeelhouders er niet op intekenen. Anderzijds gebeurde deze kapitaalverhoging een pak onder de intrinsieke waarde van het bedrijf waardoor we deze als waardevernietigend beschouwen. Een positief element is dan weer dat de balans significant versterkt is.

SWOT

Sterktes 

  • Grote gediversifieerde portefeuille vastgoed in verschillende domeinen.
  • Interessant dividendrendement  
  • Conservatieve schuldgraad
  • Huur wordt jaarlijks geïndexeerd

Zwaktes 

  • Deel van de kantorenportefeuille in de periferie rond Brussel blijft het vandaag moeilijk hebben wegens een overaanbod in die gemeenten.
  • De 5 grootste huurders zijn verantwoordelijk voor bijna de helft van de totale huurinkomsten.

Opportuniteiten 

  • Een verdere geografische diversificatie zal zorgen voor een betere risicospreiding en interessantere rendementen.
  • Verdere uitbreiding van het gedeelte healthcare in de portefeuille kan de inkomsten voorspelbaarder maken en de gemiddelde looptijd van contracten verder verhogen. 
  • Huidige lage rente kan de gemiddelde rentevoet op de leningen nog verder verlagen.

Bedreigingen 

  • Een stijging van de rente zou de aantrekkelijkheid van GVV's als alternatief voor obligaties verlagen en zou druk op de waardering zetten. Daarnaast zal het de financieringskost doen toenemen wat zou kunnen wegen op de groei. 
  • Verschillende zorguitbaters zoals Orpea en Korian zijn in het verleden beschuldigt geweest van mensonterende praktijken in verschillende woonzorgcentra. Dit vormt dan ook een solvabiliteits- en reputatierisico voor vastgoedeigenaars.
  • Concurrentie op de markt voor zorgvastgoed begint toe te nemen, wat in de toekomst op de rendementen kan wegen.

Overzicht historische adviezen

Date Koers Advies
02/12/2017 110 EUR Houden
09/03/2021 122 EUR Kopen
03/08/2021 137.7 EUR Houden
22/08/2022 106.8 EUR Kopen
30/12/2022 84.35 EUR Houden

Lexicon

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

Disclaimer

  • Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

  • Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

  • De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

  • Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

  • Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
    De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

  • Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

  • De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
    De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

  • De bevoegde autoriteit is de FSMA.

  • Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.