BMW Analist: Jonathan Mertens

BMW produceert wagens onder het eigen BMW merk en ook via de merken MINI en Rolls Royce. Daarnaast heeft BMW ook een afdeling motorfietsen en een afdeling financiële diensten. Het bedrijf produceert in 31 fabrieken in 15 landen circa 2,3 miljoen wagens per jaar. Vandaag telt de BMW Groep ongeveer 150.000 werknemers. 

De financiële resultaten bij BMW voor boekjaar 2022 waren redelijk goed, ondanks aanhoudende negatieve druk op het aantal autoleveringen. Bovendien verwachten we dat de negatieve elementen zoals de druk op de logistieke keten, onderdelentekorten (voornamelijk halfgeleiders) en grondstoffeninflatie (staal en aluminium) verder zullen afnemen in het komende boekjaar.

Dit gezegd zijnde maken we wel enkele kritische kanttekeningen. Zo kunnen we stellen dat verschillende uitzonderlijke factoren hebben geleid tot twee uiterst winstgevende boekjaren voor BMW. Echter, nu de globale situatie versneld aan het normaliseren is zowel op vlak van logistieke keten, als op vlak van onderdelentekorten verwachten we dat het globale aanbod aan nieuwe wagens opnieuw gradueel zal stijgen, over autoconstructeurs heen. Tezelfdertijd verwachten we dat de gewijzigde macro-economische omgeving gaat wegen op de vraagzijde. Enerzijds kunnen de aanhoudende berichten over problemen in de banksector een significante impact hebben op het consumentenvertrouwen, waardoor consumenten niet-discretionaire uitgaven gaan uitstellen. Anderzijds hebben de aanhoudende renteverhogingen (omwille van de opgelopen inflatie) geleid tot een sterke stijging bij de financiering van een nieuwe wagen. Tot slot hebben concurrenten zoals Tesla en Ford reeds aangekondigd om prijsverlagingen door te voeren op hun gamma aan elektrische wagens. Hierdoor kan mogelijk margedruk ontstaan bij de andere autoconstructeurs als dit initiatief verder druk zet op de vraag.

Year-to-date steeg de beurskoers van het bedrijf al met 16,5% waardoor het aandeel ondertussen dicht bij het hoogste peil staat van de afgelopen vijf jaar. We denken dat beleggers de uitzonderlijk sterke resultaten van de afgelopen jaren doortrekken naar de volgende jaren, zonder de gewijzigde macro-economisch omgeving voldoende in acht te nemen.
Op vlak van waardering noteert het aandeel op dit moment aan een koers/boekwaarde van rond de 0.7, wat vanuit historische oogpunt redelijk fair lijkt. Al hebben de uitzonderlijke winsten van de afgelopen jaren en verschillende boekhoudkundige effecten ook een sterk positief effect op de boekwaarde gehad. Ondanks de sterke financiële resultaten bij BMW hebben we onze koopzones voor BMW niet gewijzigd. Hierdoor is het aandeel ondertussen in de 'verkoopzone' aanbeland.

-

Resultaten FY 2022

• De omzet steeg met 28.2% tot € 142,6 miljard. 
• De operationele winst (Ebit) ging 4,5% hoger tot € 14 miljard.
• De nettowinst steeg met 49% tot € 18.6 miljard. Hierdoor steeg de WPA van € 18.77 in FY 2021 naar € 27.31 in FY 2022.

Positieve punten 

• BMW dankt de financiële recordresultaten aan een grotere mate van prijszettingsmacht gekoppeld aan een betere prijsmix. In essentie komt het er op neer dat het bedrijf meer duurdere modellen verkocht, waar BMW de hoogste operationele winstmarges genereert. Daarnaast had ook de consolidatie van BMW Brilliance (zie verder) een sterk opwaarts effect op de resultaten van de groep.
• De operationele winstmarge in het automotive segment kwam na 12 maanden uit op 8.1%, wat eerder aan het middelpunt was van de eerder gegeven guidance voor 2022. Op de langere termijn gaan we uit van een genormaliseerde operationele winstmarge van tussen de 7 en 9%.
• BMW leverde het afgelopen boekjaar een totaal van ongeveer 434K geëlektrificeerde (Hybride + FEV) wagens (+32%). Dit is goed voor ongeveer 18% van het totaal. De verkoop van volledige geëlektrificeerde modellen (FEV) steeg met 108% tot 216K. Tot 2025 verwacht BMW een groei van jaarlijks 50% in deze productcategorie, waarna de groei zal afnemen tot een CAGR van 20% in de periode 2025-2030. Met andere woorden, BMW verwacht een sterke groei te kunnen realiseren in het geëlektrificeerde voertuigensegment in het komende decennium.
• Op basis van de afgelopen twaalf maanden bleven de leveringen bij luxemerk Rolls-Royce Motor Cars redelijk robuust met een groei van 7.8%. BMW leverde hierdoor een totaal van 6.021 eenheden van haar luxe/premium merk. Dit sterkt ons in de overtuiging dat vanwege de algemene voorraad- en chiptekorten, BMW voorrang gaf aan de meest winstgevende modellen van de groep, wat de operationele winstmarge van het bedrijf verder omhoog stuwde.
• De vrije kasstroom in het automotive segment steeg in het afgelopen boekjaar tot € 11.1 miljard, al was er ook hier sprake van een zeker consolidatie-effect. Dit gezegd zijnde blijft dit vanuit historisch perspectief wel een zeer sterk resultaat.
• BMW kondigde een dividend aan van € 8.5 per aandeel voor boekjaar 2022, al moet dit nog worden goedgekeurd op de algemene vergadering (11 mei). Dit dividend komt neer op een pay-out ratio van ongeveer 30,6%. Ook kocht het bedrijf voor ongeveer € 1,2 miljard aan eigen aandelen in gedurende het afgelopen boekjaar. Hierdoor bezit BMW nu ongeveer 2,5% van zichzelf. De verwachting is dat BMW deze aandelen zal vernietigen, waardoor de toekomstige winsten over minder aandelen zullen moeten worden verdeeld.  
• Outlook: BMW verwacht dat de leveringen in 2023 (licht) hoger zullen liggen dan in FY 2022. De ebit-marge in het automotive segment zou uitkomen tussen de 8 en 10%, ondanks een normalisatie in het herwaarderen van het tweedehandssegment. Dit gezegd zijnde houdt het bedrijf wel een slag om de arm door te stellen dat de outlook onderhevig is aan verschillende factoren die niet onder controle staan van het bedrijf zoals een economische recessie of een verdere escalatie van het conflict tussen Rusland en Oekraïne.    

Negatieve punten 

• De resultaten van het afgelopen boekjaar worden opwaarts vertekend door de consolidatie van de cijfers van de Chinese joint venture. (BMW Brilliance Automotive ltd. Shenyang) BMW heeft haar participatie in deze dochteronderneming opgetrokken van 50 naar 75%. Door een revaluatie effect van het huidige belang boekte BMW dan ook een uitzonderlijke winst van € 7.7 miljard. Ook de free cashflow toont hierdoor een opwaartse vertekening van € 3.7 miljard. BMW geeft geen diepgaandere cijfers (op like for like) basis, waardoor een diepgaande analyse zeer moeilijk tot onmogelijk is. Noteer dat dit revaluatie effect zal wegvallen in boekjaar 2023 waardoor de verwachte winst voor BMW 'significant' onder het niveau van 2022 zal liggen
• Op vlak van leveringen was er een algemene daling van 4.8% in het automotive segment bij BMW gedurende boekjaar 2022. Onderverdeeld naar merken was de daling het meest uitgesproken bij BMW (-5.1%). Ook bij MINI was er een daling te merken van -3.1%. Noteer dat het vierde kwartaal op vlak van leveringen opnieuw een pak beter was, met een algemene stijging van 10.6%. 
• Opvallend was de daling op vlak van nieuwe verkopen met leasingformule van ongeveer 21% gedurende het afgelopen boekjaar. Dit is toch een onderliggend teken dat de vraag bij particulieren (mogelijk) begint af te nemen. Als voornaamste redenen voor deze daling wees BMW op de stijgende interestvoeten, sterke competitie in het leasing-segment en een gelimiteerde aanbod aan beschikbare nieuwe wagens omwille van de nog steeds verstoorde logistieke keten.
• BMW geeft geen inzage in hoe rendabel de productie van geëlektrificeerde wagens op dit moment is voor het bedrijf. Wel gaf het bedrijf mee dat het verwacht om 'margepariteit' (tussen elektrische wagens en wagens met een traditionele aandrijving) te bereiken vanaf boekjaar 2026. Veel zal afhangen van het succes van het zogenaamde 'Neue Klasse' bedrijfsprogramma waarbij het bedrijf haar productiecapaciteit significant gaat herorientering richting het ontwerp van specifieke elektrische modellen. Hierdoor kan ook de productiecapaciteit significant aangepast worden om betekenisvolle schaaleffecten te realiseren bij de productie van elektrische wagens. Voor een autofabrikant als BMW zijn deze schaalvoordelen van cruciaal economisch belang om voldoende hoge operationele winstmarges te kunnen genereren. 
• Op vlak van registraties van nieuwe voertuigen bleef de automobielmarkt het gedurende boekjaar 2022 wereldwijd zeer moeilijk hebben. Zo daalde het aantal inschrijvingen van nieuwe voertuigen in de EU met 4.2%, in de VS met 7.3% en in Japan met 4.2%. China was hier een opvallende dissonant, met een stijging van het aantal nieuwe geregistreerde voertuigen van 12%. BMW wees hier op verschillende macro-economische trends die het afgelopen jaar negatief waren zoals verhoogde energiekosten gekoppeld met hoge inflatiecijfers in de westerse wereld, en de versnelde verhoging van rentevoeten wereldwijd. Daarnaast hadden de globale onderdelentekorten gekoppeld aan logistieke problemen een negatieve impact op het aantal leveringen. 
• De sterke resultaten van het afgelopen boekjaar werden wat vertekend door verschillende tijdelijke elementen. Ten eerste moest het bedrijf veel minder kortingen geven op de verkoop van haar wagens omwille van het beperkte aanbod. BMW kon dan ook prijsverhogingen doorvoeren om de effecten van toenemende inflatie (zowel op gebied van kosten voor grondstoffen als energiekosten) grotendeels te mitigeren. Ten tweede kon het bedrijf haar 'end of lease' - wagens aan hogere prijzen dan de boekwaarde verkopen. Ten derde gaf het bedrijf duidelijk voorrang aan de duurdere modellen, wat ook de winstmarges opwaarts vertekende. Tot slot kon BMW ook wat profiteren van wisselkoerseffecten (productiekosten in goedkopere munt, verkopen in duurdere munt). 
• De investeringen in R&D stegen het afgelopen boekjaar met ongeveer 5% tot € 6,6 miljard. Ten opzichte van de gestegen omzet kwam de R&D ratio hiermee op 5% wat iets lager ligt dan het historische gemiddelde. We verwachten echter dat ook in de komende jaren de investeringen relatief hoog gaan blijven, al is dit eerder een sectorgegeven en beperkt dit zich niet enkel tot een speler zoals BMW. 
• De overgang richting de productie van meer elektrische voertuigen gaat gepaard met grote kapitaalsinvesteringen waardoor een relatief groot deel van de operationele kasstroom opnieuw moet worden geherinvesteerd in het bedrijf. Het afgelopen boekjaar kwam dit uit op € 10.6 miljard, of een capex-to-sales ratio van 7.4%.
• Nav de Russiche inval in Oekraïne werd beslist om vanuit de Europese Unie een exportverbod van luxewagens op te leggen vanaf een verkoopprijs van € 50.000. 
• De resultaten van BMW hangen in zekere mate samen met de algemene globale macro-economische situatie, voornamelijk op vlak van kredietverlening, consumentenvertrouwen en werkloosheid. De aankoop van een (luxe)wagen vormt eerder een discretionaire uitgave, waardoor de verkoop gelieerd is aan de kredietcyclus. 

Sterktes 

• BMW: luxesegment, erg gegeerd, met kleinere wagens snoepen ze zelfs marktaandeel af van de andere klassieke autospelers (Renault, Peugeot,...)
• Goede kwaliteit en goed merkimago
• Zeer performante motoren (zuinig, sterk, betrouwbaar) : BMW meestal best in class. Sterk dealership
• Schaalvoordelen: BMW verkoopt meer dan 2,3 miljoen auto's per jaar

Zwaktes 

• Kapitaalintensieve sector, hoge investeringen houden de free cashflow beperkt
• Een groot deel van de productie gebeurt in Duitsland, wat zorgt voor hoge loonkosten

Opportuniteiten 

• Verdere uitbreiding in groeilanden
• Een reeks nieuwe modellen in 2019-2021 zou de verkoop een impuls moeten geven

Bedreigingen 

• Overgang naar elektrische auto kan komende jaren op de winstmarge wegen
• Autosector blijft cyclisch
• Mogelijke schandalen zoals dieselgate kunnen de reputatie van het bedrijf schaden.
• Chinese overheid probeert lokale producenten te versterken, wat in de toekomst kan wegen op de verkoop in China, en waardoor Chinese concurrenten in de toekomst ook BMW kunnen aanvallen in Europa en de VS.

• Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Deze aandelenstudie is een publicatie van Dierickx Leys Private Bank. Ze is opgesteld op basis van zorgvuldig geselecteerde bronnen en eigen onderzoek en volgens degelijke hypotheses, zonder dat de juistheid en volledigheid ervan gegarandeerd kan worden. Ze bevat opinies die op datum van publicatie geldig zijn maar in de toekomst kunnen wijzigen. De bank is niet verantwoordelijk voor enige schade die uit deze adviezen zou voortvloeien.

• Materiële informatiebronnen zijn de publicaties (o.a. persmededelingen) en jaarrekeningen van de bedrijven in kwestie die geanalyseerd worden, analyses en studies van grootbanken en berichtgeving in gespecialiseerde financiële pers.

• De studie is gebaseerd op een eigen fundamentele analyse van de betreffende onderneming, rekening houdende met kasstromen, winstevolutie, groei, stabiliteit en kwaliteit van het management. Fundamentele analyse heeft tot doel een inschatting te maken van de huidige intrinsieke waarde van een onderneming en haar meest waarschijnlijke evolutie, binnen de activiteitssector en de geografische zone waarin ze bedrijvig is. Hierbij worden ook de relevante macro-economische factoren in beeld gebracht. De daaruit voortvloeiende aanbevelingen zijn gebaseerd op een langetermijnperspectief. De studie wordt aangepast na de publicatie van de resultaten (per kwartaal of halfjaarlijks) of tussentijds indien er zich belangrijke gebeurtenissen voordoen.

• Deze publicatie betreft geen gepersonaliseerde beleggingsaanbeveling. De beleggingsinstrumenten vermeld in deze publicatie zijn niet geschikt voor alle beleggers. Er dient rekening gehouden te worden met de doelstellingen, financiële draagkracht, kennis, ervaring en risicokenmerken van de belegger. Vraag raad aan uw beleggingsadviseur.

• Deze studie is uitgewerkt volgens interne en wettelijke richtlijnen i.v.m. onafhankelijk onderzoek, sperperiodes en functiescheidingen.
  De bank heeft geen belangen in de vermelde maatschappijen en onderhoudt er geen zakenrelatie mee, maar de bank of haar medewerkers kunnen mogelijk wel een positie aanhouden in vermelde effecten of afgeleide effecten.

• Deze aandelenstudie werd niet voorgelegd aan de emittent.

• De gegevens in vreemde valuta zijn onderhevig aan fluctuaties van de wisselkoers. Deze kunnen het rendement beïnvloeden.
  De vermelde historische resultaten en prognoses zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

• De bevoegde autoriteit is de FSMA.

• Overname uit deze publicatie is toegelaten mits bronvermelding.