Activision Blizzard Analist: Jonathan Mertens

Activision Blizzard is één van de grootste gamesproducenten wereldwijd, met een marktkapitalisatie van om en bij de $ 60 miljard. Het bedrijf telt meer dan 10.000 werknemers en is in de VS gevestigd. Activision Blizzard produceert onder andere de  populaire reeksen “Call of Duty” – een oorlogsspel waarvan jaarlijks een nieuwe episode wordt uitgebracht - en “World of Warcraft” – een fantasy-reeks. Activision-Blizzard is tevens een van de meest rendabele gamesproducenten. Daarnaast is Activision Blizzard actief in het 'mobile' segment met dochter King, ondermeer bekend van het populaire 'Candy Crush' spel.

Nadat boekjaar 2022 eerder een overgangsjaar was voor Activision Blizzard, zou het bedrijf dit jaar opnieuw moeten kunnen aanknopen met sterkere operationele groeicijfers. De lancering van de nieuwste 'Call Of Duty' eind oktober vorig jaar maakt dat ook de cijfers in het eerste kwartaal van dit jaar redelijk sterk waren, doordat het bedrijf extra premium content kon aanbieden aan de bestaande spelersbasis. Bovendien komt Activision Blizzard zowel in het tweede kwartaal, als naar het einde van dit boekjaar met verschillende nieuwe spelreleases die zowel de omzet- als de operationele winst zouden moeten stuwen. Het grootste negatieve element is de juridische onzekerheid met betrekking tot de geplande overname door Microsoft, waardoor we het bedrijf opnieuw waarderen als zelfstandige entiteit en minder als 'arbitrage' opportuniteit.

Los van bovenstaande elementen denken we dat Activision Blizzard één van de beste bedrijven in de gamingsector is. De onderneming heeft een zeer sterke portefeuille van gamefranchises waardoor vervolgspellen een redelijk loyaal gamepubliek aanspreken. Daarnaast heeft het bedrijf gewerkt aan verdere crossplatforming van haar kernfranchises. Hierdoor kan het bedrijf een breder publiek aanspreken door haar spellen ook beschikbaar te maken in PC of mobile- variant. Tot slot is het businessmodel van gamingbedrijven aan het veranderen waarbij er meer nadruk wordt gelegd in het aanbieden van extra content en microtransacties na de initiële lancering van het spel. Hierdoor is de duurtijd van de monetizatie van de topfranchises gevoelig toegenomen. Bovenstaande elementen leiden er volgens ons toe dat de operationele cijfers van het bedrijf veel consistenter zullen worden in de toekomst 

Ondanks het overnamebod van Microsoft van $ 95 per aandeel (zie nieuws), blijft de discount die de markt toekent hardnekkig hoog. Na ongunstig regulatoir nieuws van de Britse regelgever (zie nieuws) kreeg het aandeel een tik van meer dan 10% waardoor de discount ten opzichte van het bod van Microsoft opnieuw toenam naar 20%.
​​​​​​​In een scenario waarbij het bod uiteindelijk niet zou doorgaan, betaal je vandaag aan de huidige beurskoers van $ 76 voor Activision Blizzard een EV/Ebitda van rond de 14 en een verwachte FCF yield van ongeveer 5%. We denken dat dit, gegeven de onderliggende kwaliteiten van het bedrijf een meer dan faire prijs is. Indien het bod toch zou doorgaan realiseert de belegger op een relatief korte tijdspanne aan de huidige koers een rendement van 25%.
Hierdoor stijgt het advies voor het aandeel aan de huidige beurskoers opnieuw van 'Houden' naar 'Kopen'.

18/01/2022:
Microsoft heeft een overnamebod gelanceerd van $95 per aandeel voor gamingbedrijf Activision Blizzard. Deze transactie waardeert Activision Blizzard op een ondernemingswaarde van $ 68.7 miljard en geeft ons een overnamemultiple (EV/Ebitda) van ongeveer 18.7. In eerste instantie lijkt ons deze overnameprijs redelijk fair, zeker gezien het feit dat Activision Blizzard de afgelopen periode geplaagd werd door verschillende berichten van grensoverschrijdend gedrag. Toch denken we dat de echte winnaar in dit verhaal Microsoft is. Zij krijgen op deze manier toegang tot 1 van de beste productcatalogussen in het gaming-universum met zeer waardevolle onderliggende IP.

Bij het schrijven van deze update zien we een voorlopige beurskoers van $84 per aandeel voor Activision Blizzard, wat een discount impliceert van 12% ten opzichte van het bod van Microsoft. We denken dat dit hoofdzakelijk te maken heeft met het feit dat de regelgever zou kunnen ingrijpen en de deal ongedaan zou maken. Hoewel dit niet ons basis scenario betreft, is het ook niet helemaal ondenkbaar. 

24/03/2023: VK regelgever vernauwt de reikwijdte van haar onderzoek tot 'cloud gaming'
De 'Competition and Markets Authority' (CMA) kondigde vandaag aan dat het de scope van haar onderzoek significant inperkt. De initiële claim van de regelgever, dat de overname van Activision Blizzard door Microsoft zou resulteren in hogere prijzen, minder keuze en minder innovatie met betrekking tot spellen voor Britse gamers kon niet bewezen worden. De probabiliteit dat de overname doorgaat is door deze beslissing toegenomen, al moeten de Europese en Amerikaanse regelgevende instanties hun goedkeuring nog geven voor de acquisitie. De beurskoers van Activision steeg na dit nieuws met zo'n 6% waardoor het aandeel nu in de 'houden' zone is terecht gekomen.
​​​​​​​

26/04/2023: VK regelgever verbiedt de overname van Activision Blizzard door Microsoft omwille van bezorgdheden over de machtspositie in 'cloud gaming' bij een fusie
De 'competition and Markets Authority' (CMA) heeft bezwaar ingediend omwille van de vrees dat een combinatie van beide entiteiten zou leiden tot dalende concurrentie, hogere prijzen en minder innovatie mbt het wereldwijde aanbod in 'cloud gaming'. Concreet gaat het CMA er van uit dat de economische incentive bij Microsoft om haar cloudaanbod met de content van Activision Blizzard te verrijken zal leiden tot een verhoging van de kostprijs voor de consument van deze dienst. Bovendien schat het CMA dat Microsoft vandaag de dag reeds een marktpositie in cloud-gaming heeft van tussen de 60 en 70%. De vrees is dan ook dat de content van Activision Blizzard gecombineerd met de hard- en software van microsoft zou leiden tot een quasi-monopolistische situatie in een markt die volgens de regelgever in de toekomst sterk zou moeten groeien. Microsoft heeft al weten dat het in beroep gaat tegen deze beslissing.

Resultaten Q1 2023

• De omzet steeg met 34.8% af tot $ 2.4 miljard.
• De 'net bookings' (omzet voor aanpassingen IFRS 15 - wat voor gamingbedrijven doorgaans een iets correcter beeld geeft) stegen met 25% tot $ 1.86 miljard.
• De 'in game net bookings' (omzet die men haalt uit verkoop van downloadbare content of de verkoop van 'in-game opties' zoals microtransacties) gingen 27% hoger  tot $ 1.3 miljard.
• Het operationeel inkomen steeg 67% tot $ 800 miljoen.
• De winst per aandeel (Gaap) ging 86% hoger en kwam uit op $ 0.93

Positieve punten

• King, de divisie van de onderneming die zich specialiseert in mobiele games, kon in Q1 2023 opnieuw sterke resultaten voorleggen. Zo steeg de omzet in deze businessunit op kwartaalbasis met respectievelijk 8.3% (+10% in CC). Het operationeel inkomen bleef quasi constant op $241 miljoen omwille van hogere markeringuitgaven dit kwartaal. Voor het 23ste kwartaal op rij was 'Candy Crush' het mobiele spel met de meeste bruto-inkomsten in de app stores in de VS. 
• Het bedrijf lanceerde op 28 oktober een vervolgspel op haar blockbuster spel 'Call of Duty: modern warfare'. De nieuwe titel (call of duty: modern warfare II) brak alle records door 10 dagen na lancering al meer dan $ 1 miljard aan omzet te genereren voor Activision Blizzard. Noteer ook dat het bedrijf op 16 november een grote update heeft uitvoerd op de gratis-variant 'call of duty: warzone'. Ook in het eerste kwartaal kon het bedrijf verdere inkomsten genereren uit dit spel, door extra (betaalde) content aan te bieden aan spelers.
• Ongeveer 90% van de totale omzet werd het afgelopen kwartaal digitaal gegenereerd (FY 2022: 88%). Dit maakt de onderneming zeer rendabel (operationele winstmarge van 33% in Q1).
• Door de goede operationele prestaties van de afgelopen jaren heeft het bedrijf nu een nettokaspositie opgebouwd van ongeveer $ 8,9 miljard. Solvabiliteit bedraagt een zeer gezonde 73%.
• Activision Blizzard geeft aan dat het actie heeft ondernomen om de problematiek van ongewenste intimiteiten op het werk en de hoge werkdruk aan te pakken. In de eerste plaats geeft het bedrijf aan dat het gedurende boekjaar 2022 honderden extra ontwikkelaars heeft aangenomen en dat het de tijdelijke contracten van meer dan duizend werknemers heeft omgezet in langdurige contracten met betere loonvoorwaarden en extralegale voordelen. Het aantal spelontwikkelaars steeg gedurende 2022 met 25% bij Activision Blizzard. Daarnaast heeft het bedrijf een fonds opgezet van ongeveer $ 18 miljoen om schadevergoedingen uit te kunnen betalen aan werknemers die het slachtoffer werden van grensoverschrijdend gedrag in het verleden. Tot slot werd ook de nieuwe functie van 'Chief diversity, equity and inclusion officer' gecreërd om dit soort praktijken in de toekomst te vermijden. 
• Na een tumultueuze periode bij dochter Blizzard, met verschillende aantijgingen van ongepast gedrag, lijkt de situatie in deze divisie opnieuw te verbeteren. Zo lanceerde deze divisie opnieuw verschillende hoge kwaliteitscontent in het afgelopen boekjaar zoals de globale lancering van 'overwatch 2' , de lancering van  'World of Warcraft: wrath of the lich King' en 'Diablo'. 
• Met de lancering van 'Diablo IV' (geplande lancering 6/6/23) zou ook het tweede kwartaal zeer goed moeten zijn. Activision Blizzard verwacht een stijging van de net bookings in Q2 met minimaal 30% en een omzetstijging van 10%.
• Outlook FY 2023: Omwille van de nakende acquisitie door Microsoft geeft Activision Blizzard geen uitgebreide financiële guidance meer. (verwachte closing voor juli 2023). Activision gaf wel aan dat het verwacht van minstens y-o-y omzetgroei te boeken van een tiental procent en een groei van de net bookings van tussen de 7 en 9% voor boekjaar 2023, zonder verder te specifieren. 

Negatieve punten

• Resultaten bij gamingbedrijven hebben sowieso een ietwat cyclischer karakter, waarbij de omzet en winstontwikkeling in de meeste gevallen afhankelijk is van de lancering van (enkele) blockbusterspellen gedurende een specifieke tijdsperiode.
• Activision Blizzard kende eind maart een totaal aantal maandelijkse gebruikers (MAU’s) van ongeveer 368 miljoen, een daling Q-o-Q van 5.6% voornamelijk te wijten aan de daling bij Activision (-17.7%) en Blizzard (-40%). Uitgesplitst: Activision (98 miljoen), Blizzard (27 miljoen), King (243 miljoen). Dit cijfer is steeds afhankelijk van de lancering van nieuwe content gedurende bepaalde periodes en andere exogene variabelen (zoals bijvoorbeeld het weer).
• Er zijn nog verschillende rechtszaken lopende tegen het bedrijf omwille van beschuldigingen van discriminatie, (seksuele) intimidatie en ongewenste intimiteiten. Het bedrijf reageerde hier in eerste instantie totaal verkeerd op, waarna er een grote 'walk out' plaatsvond bij kantoren van het bedrijf. Het management heeft ingrijpende veranderingen aangekondigd en er werden al verschillende mensen ontslagen. We rekenen erop dat het bedrijf de nodige stappen zet om de cultuur van het bedrijf grondig aan te pakken. 
• Het management kondigde met betrekking tot bovenstaande problematiek nieuwe maatregelen aan om de werkcultuur te verbeteren. Zo wordt er een zero-tolerantie beleid geïmplementeerd ten opzichte van seksueel overschrijdend gedrag, worden er extra mensen aangeworven om klachten te onderzoeken en indien nodig actie te ondernemen. Daarnaast wil Activision gericht meer vrouwen en minderheden aanwerven (+50% in de komende 5 jaar) en laat het bedrijf een jaarlijkse doorlichting uitvoeren om er op toe te zien dat vrouwen hetzelfde verdienen als mannen in dezelfde posities. Tot slot heeft het bedrijf aangekondigd om $ 250 miljoen dollar te investeren gespreid over de komende 10 jaar om opportuniteiten te garanderen voor ondergerepresenteerde minderheden.
• De geplande fusie tussen Microsoft en Activision Blizzard kreeg onlangs een stevige tegenvaller te verwerken (zie nieuws). Andere regelgevende instanties in de VS en de Europese Unie komen gedurende de komende maanden met hun respectievelijke conclusies. Los van hun oordeel, is het duidelijk dat de appetijt bij regelgevende instanties om grote overnames zomaar te laten doorgaan sterk geluwd is. Voor de aangekondigde beslissing van het CMA gingen we eerder uit van een scenario waar een compromis uit de bus zou komen waarbij Microsoft toegevingen zou (moeten) doen om de content van Activision Blizzard blijvend beschikbaar te houden op verschillende platformen gedurende een welbepaalde periode, in plaats van een volledige weigering van de fusie. Hoewel dit nog steeds een mogelijkheid blijft, is tevens de kans toegenomen dat de regelgever uiteindelijk de voorgesteld fusie tussen beide zal verhinderen. Zeker is dat de mogelijke beroepsprocedures tegen de beslissingen van de regelgevers de toenemende onzekerheid verder zullen verhogen. 
• Activision blizzard maakte melding van het feit dat verschillende licentie-overeenkomsten, om Activision content te publiceren op de Chinese markt, begin januari 2023 vervielen en niet werden verlengd (met Netease). Volgens het bedrijf vertegenwoordigen deze inkomsten ongeveer 3% van de totale omzet van het bedrijf.  
• De Chinese overheid blijft haar vizier richten op de gamingsector in het land wat betreft het opleggen van verdere restricties. Zo zijn de uren waarop minderjarigen in China mogen gamen sterk beperkt (max 3 uur, en enkel in het weekend). Verdere ingrepen kunnen ook in de toekomst stevige beursreacties tot gevolg hebben, in eerste instantie bij het Chinese Tencent, maar in een latere fase bij de sector in het algemeen. 

Sterktes :

• Activision Blizzard beschikt over een uitgebreide portefeuille topgames.
• Activision Blizzard is met King Digital ook sterk aanwezig in mobiele games. Ongeveer een derde van het operationeel inkomen van het bedrijf is te danken aan de divisie 'mobiel' (vooral met het erg populaire spel: “Candy Crush”)
• Gaming is enorm populair geworden in de afgelopen jaren.
• Activision probeert met haar populaire game “Overwatch” door te breken in het e-sports segment. Sterker nog, Activision probeert een ver doorgedreven e-sports concept te ontwikkelen. Dat omvat niet alleen wedstrijden, maar ook ontwikkelen van ploegen (kostprijs : 20 miljoen dollar of meer per ploeg), sponsorships, evenementen (in grote sporthallen), online streaming, advertenties enz. Bedoeling is om de e-sports in grote lijnen te modelleren naar de klassieke populaire sporten (zoals voetbal, rugby of basketbal). Met 100 miljoen kijkers voor Overwatch gaat het hier niet langer om een “randfenomeen”.

Zwaktes :

• Zeer hoge ontwikkelingskosten per game, waardoor een financiële strop dreigt als de games geen succes zijn.
• Het succes van een nieuwe topgame kan onvoorspelbaar zijn. Een gebrek aan succes kan een aanzienlijke financiële impact hebben.
• Het is niet eenvoudig om een game te produceren binnen de vooropgestelde planning. Indien er nog serieuze fouten in de game zitten, dient de lancering te worden uitgesteld, met uiteraard een negatieve financiële impact.
• Het uitstel van een belangrijke game naar een volgend jaar wordt meestal negatief ontvangen op de beurs.
• Het is niet gemakkelijk om het "creatieve talent" aan boord te houden; deze moeten flink vergoed worden (oa met de uitgifte van nieuwe aandelen).

Opportuniteiten :

• Gaming is en blijft tot nader order een groeimarkt.
• Terugkeer naar de “roots” (= vooral investeren in de topreeksen) zou de rendabiliteit moeten verhogen en de kans op missers moeten verkleinen : meer toespitsen op core content : minder games maken maar meer kwalitatief.
• Activision Blizzard is een producent van (gaming-)"content". Zowat alle big tech bedrijven, genre Alphabet (Google), Amazon, Apple en nog vele meer, willen de komende jaren een online (cloud-)gamingdienst op poten zetten. Dat zal de verkopen van Activision wellicht verder stuwen. Het valt bovendien niet uit te sluiten dat de big techbedrijven op overnamejacht gaan in de gamingsector, al is Activision wel een zeer grote brok om te verteren.
• Eventuele grote doorbraak in e-sports zou heel wat extra inkomsten kunnen genereren.

Bedreigingen :

• Commerciële flop bij nieuwe games
• Uitstroom creatief talent
• Vrouwonvriendelijke reputatie van de sector kan verdere rem zetten op instroom creatief talent
• Er is steeds een risico dat een game (of meerdere) moet worden uitgesteld naar het volgende fiscale boekjaar, wat een aanzienlijke impact op de jaarcijfers kan hebben.
• Het is mogelijk dat de big techbedrijven hun eigen gamingstudio's oprichten, waardoor de concurrentie in de sector verhoogt.

Lectuur in de financiële sector bevat zeer vaak zeer specifieke begrippen. Vanzelfsprekend gebruiken ook onze analisten gespecialiseerde financiële termen in de publicaties. Om u wegwijs te maken in het vakjargon vindt u hier een verklarende woordenlijst van deze financiële begrippen.

• Cette étude sur les fonds propres est une publication de Dierickx Leys Private Bank. Il a été préparé sur la base de sources soigneusement sélectionnées et de ses propres recherches et selon des hypothèses solides, sans garantir son exactitude et son exhaustivité. Il contient des opinions qui sont valables à la date de publication mais qui peuvent changer à l'avenir. La banque n'est pas responsable des dommages qui pourraient résulter de ces avis.
  

• Les sources matérielles d'information sont les publications (y compris les communiqués de presse) et les états financiers des sociétés analysées, les analyses et études des grandes banques et les articles de la presse financière spécialisée.
  

• L'étude se fonde sur sa propre analyse fondamentale de l'entreprise en question, en tenant compte des flux de trésorerie, de l'évolution des bénéfices, de la croissance, de la stabilité et de la qualité de la gestion. L'analyse fondamentale vise à estimer la valeur intrinsèque actuelle d'une entreprise et son évolution la plus probable, au sein du secteur d'activité et de la zone géographique dans lesquels elle opère. Dans ce processus, les facteurs macroéconomiques pertinents sont également pris en compte. Les recommandations qui en résultent sont fondées sur une perspective à long terme. L'étude est mise à jour après la publication des résultats (trimestriels ou semestriels) ou dans l'intervalle si des événements significatifs surviennent.
  

• Cette publication ne constitue pas une recommandation d'investissement personnalisée. Les véhicules d'investissement mentionnés dans cette publication ne conviennent pas à tous les investisseurs. Les objectifs de l'investisseur, sa solidité financière, ses connaissances, son expérience et ses caractéristiques de risque doivent être pris en compte. Veuillez demander conseil à votre conseiller en investissement.
  

• Cette étude a été préparée conformément aux directives internes et statutaires relatives à la recherche indépendante, aux périodes d'interdiction et à la séparation des tâches.La banque n'a aucun intérêt ni aucune relation d'affaires avec les sociétés cotées, mais la banque ou ses employés peuvent détenir une position dans les titres cotés ou les produits dérivés.
  

• Cette étude sur les fonds propres n'a pas été soumise à l'émetteur.
  

• Les données en devises étrangères sont soumises aux fluctuations des taux de change. Ceux-ci peuvent affecter les retours.
  

• Les résultats historiques et les prévisions mentionnés ne constituent pas un indicateur fiable des résultats futurs.
  

• L'autorité compétente est la FSMA.
  

• L'analyste et/ou les personnes qui lui sont étroitement associées ont un intérêt dans l'entreprise.
  

• La reproduction de cette publication est autorisée à condition que la source soit mentionnée.
  

• Traduit avec www.DeepL.com/Translator (version gratuite)